【摘要】

本文说明了保险资管公司进行不动产债权投资计划财务尽调的目的、作用和责任，并结合实操案例对财务尽调和现金流分析的各个关键点进行了详细解析，最后介绍了如何根据尽调结果，完善产品结构和风控措施。

【编者按】

本文根据人保投资控股有限公司产品管理部总经理助理任黔斌在第五十期“IAMAC微享汇”讲话稿整理，仅代表嘉宾个人，不代表协会与所在机构。转载请注明出处。

作者|人保投资控股有限公司任黔斌

编辑|mg游戏_mg游戏官网￥【电子平台】叶璇

很多公司都是在投资计划内部立项后，即已经初步设计了投资计划的产品结构之后才启动尽职调查工作，在此基础上，尽调的目的有三个：第一是了解过去，核实立项前获得的项目信息、财务等信息；第二是判断未来，综合分析第一还款来源的偿债能力和偿债意愿；第三是把握现在，评价现金流预测的合理性、完善结构、和风控措施。通过这三方面工作的有效结合，最终实现防范信用风险的目的。

尽职调查一般包括法律尽调和财务尽调两部分。这里重点讨论财务尽调过程中的有关问题。

在接触到投资项目之后，需要先对报表进行全面的纵向分析和横向分析，通过分析发现财务报表科目的重大变化或者是问题，列出关键尽调问题；同时抓住几个关键科目，而不是仅仅埋头进行偿债能力分析和盈利能力分析，这样才能起到事半功倍的作用。

以债权投资计划为例，如上图，主要关注的风险有三种：第一是利率风险，通过尽调需要了解影响利率风险的因素，包括宏观金融政策、融资到期情况、当前融资利率、资金市场、替换原因等；第二是资金挪用风险，除了基础资产的投资总额和建设周期与投资计划的匹配度之外，存货结构、项目的销售情况、现有的融资情况、以及管理层的风格对资金挪用风险都有重大的影响；第三是信用风险，除了过去的征信记录和行业的周期性风险之外，企业的主营业务盈利能力、偿债能力和债务结构、偿债意愿、以及或有负债等因素都对企业的信用风险都有重大的影响。在了解这些因素的基础上，我们进行合理的谨慎的现金流预测，以及适当的风控措施和增信措施设计。

尽职调查的责任类型一般有三类：第一是尽职免责，第二是客观失职，第三是主观故意。关于责任类型，《中国银监会关于2015年小微企业金融服务工作的指导意见（银监发〔2015〕8号）》有明确的定义，并且在2016年和2017年又对此作了进一步细化。其中对于尽职免责的规定是：“经检查监督和责任认定，有充分证据表明授信部门和授信工作人员按照有关法律法规以及商业银行相应的管理制度勤勉尽职地履行了职责的，在授信出现风险时，应免除授信部门和相关授信工作人员的合规责任，包括内部考核负分、行政处罚、经济处罚等”。

在免责规定中有三个关键的概念：第一需要履行法律的、行业的及公司内部的相关规定，第二有充分的证据留痕，第三是有充分的专业判断。例如，对于债权投资计划基础资产的抵押情况，如果仅凭偿债主体或产权登记部门提供的产权的登记页的信息，仅由偿债主体提供没有抵押的证明，是不足以证明基础资产是否抵押的，必须要有产权登记部门专门的他项权证页才能证明是否抵押，因此，尽职调查工作就要求工作人员有一定的专业判断能力。

和尽职免责相对应的是客观失职和主观故意。在流程和证据方面，客观失职和主观故意都存在着重大瑕疵，遗漏或者是明显的错误。主观故意有故意隐瞒或者合伙造假的行为，和道德风险的关联度更高。

资管公司在尽调过程中会请中介机构或律师事务所，但是中介的责任不能替代和免除资管公司开发人员的责任。如果最终投资计划发生损失，投资人有两种起诉方式，一种是只起诉资管公司，一种是起诉资管公司和中介，不论如何，资管公司是必须担负责任的。同理，资产公司即使有充分的证据证明中介机构存在失误，也可以对自己的员工追究责任，同时对中介机构追究责任。因此，资管公司的产品投资开发人员一定要非常了解尽职调查的责任，重视尽职调查工作。

（一）发展改革委立项批复

财务尽调过程中的第一个关键关注点是发展改革委的立项批复。这是因为基础资产的规模和建设周期与投资计划的金额和期限关系密切：

项目基础资产的立项材料非常关键，首先，批复中的项目类型直接决定保险资金运用的合规性，批复中的投资总额和计划周期也直接影响着债权投资计划的经营和周期，如果这两项匹配有问题，会直接影响投资计划的挪用风险和还款风险。因此，要非常重视基础资产的立项材料中的有关信息。

同时还要重点关注和分析立项后投资总额的变化是否合理，在实践中经常会遇到基础资产的投资金额发生调高的现象，这时，要了解发改委立项和变更的有关规定：投资计划项目的立项一般是在取得土地所有权之后，土地的建设开发企业根据规划和设计完成可研报告，然后依据可研报告、环评报告以及土地使用权证到发改委进行备案，发改委备案通知中会明确列示项目名称、面积和投资金额，一旦项目的基础资产发生变更，如果基础资产项目最终是政府买单，那么变更一定要有发改委再次的变更通知；如果是一般非政府企业买单，则一般不需发改委再次变更批复，这种情况通常变更数额不会超过10%-20%，假如投资总额发生很大的变更，一定要引起足够的重视。例如，立项最初的投资金额是10亿，而最后告知我们调高到16亿，增加了60%，如果我们可以投资的金额是2/3，那实际上保险资金投资了11亿，这时，如果是没有真实依据的虚高的增资，就意味着整个项目建设的所有的资金都是由有保险资金来覆盖的，甚至还高于项目投资资金，这时，项目的资金挪用风险非常高。

（二）企业管理风格

企业的管理风格对公司的偿债能力有很多影响，所以尽调中要对企业的发展趋势进行初步的判断。

如上图，企业的发展趋势有两种，一种是良性发展，一种是带病发展。良性发展表现为主营业务非常明确，主营业务稳步增长，并且管理层风格稳健，各种管理工作有序进行。不良发展表现为主营业务不清晰，波动式发展，并且管理层风格激进、混乱。

公司管理混乱、发展激进等问题，在行业正周期时可能由于容易实现销售收入，现金流充足而表现得不明显，但是在行业逆周期时就会财务数据会产生影响，与保险资金的到期偿还可能会产生较大关联。因此，要重视这些问题。

对企业管理风格判断的依据有几点：

第一是销售收入。如果企业的销售收入的结构每年都发生变化，说明主业不清晰，战略方向不明确。

第二是企业杠杆率。如果企业的杠杆率比同业要高得很多，业务拓展范围太大太快，说明企业的管理风格激进，那么企业的资金链条往往比较紧张，一旦某一个市场达不到预期的目标，就容易发生资金链条断裂。

第三是管理经验。管理混乱或者管理经验、管理能力不足的企业，在财务数据中的体现是收益率很可能低于行业平均水平，一旦市场发生逆转，这类企业容易首先发生亏损和现金流出现问题。

（三）存货

不动产债权投资计划的交易对手如果是房地产企业，存货是房企的主要资产，我们可以通过房企的存货管理来判断企业的管理水平。

第一，要了解存货的计量规则。初始按照实际成本，后续按照成本与可变现净值孰低法计量。

第二，要分析存货结构，判断房企的发展趋势。

第三，从土地使用权的入账来判断房企的的开发目的。

第四，关注存货的受限情况。

第五，区别分析和存货相关的几个科目，例如固定资产、在建工程、投资性房地产、无形资产等。

案例：某市的融资平台，2014年以土地1.2亿作为主管部门的注册资金计入无形资产科目；2015年土地评估增值到2.5亿（资本公积）；2016年土地评估增值到4亿（资本公积），市财政局为此专门出具文件，指示该企业评估增值记账。

——根据土地入账的相关会计准则规定，土地入账有四个科目：

第一土地成本是计入存货，明确规定是房地产开发企业以土地进行房地产开发和销售为目的，土地的计量采用实际成本和可变现净值孰低法，未来若土地升值，存货不能调高，相反若土地成本下降，应该减值；

第二土地成本是计入无形资产，指自用建筑物的土地成本，或暂时没有固定的用途的土地，也是按成本法计价，并且要按土地使用年限进行逐年摊销，它的价值也逐年摊销，如果发生重大减值，也要进行减值准备；

第三是土地成本计入投资性房地产，是对外出租而且有收益的土地，有两种核算方法：成本法或公允价值法计量，企业一旦选定不允许轻易变动，在房地产价格价值不断上升的情况下，很多企业都采取公允价值计量，其好处是升值部分可以计入公允价值收益，但土地发生重大贬值也要记入公允价值损失；

第四是土地成本记入到固定资产，一般是企业直接购买建筑物作为自用建筑物，土地成本无法从总价中分离。固定资产是按成本法计量，发生重大的资产减值，要计提减值准备。

在以上案例中，第一，土地应该计入存货而不是无形资产；第二，评估增值不应计入账面有关科目；第三，财政出具的文件明显对抗了财政部的会计准则。这表明地方政府过于激进，对企业的控制力度过大，通过行政命令对企业的资金挪用风险较大，应尽量避免与这样的交易对手合作。

（四）融资

关于融资的科目一共有四个：第一是短期借款，第二是长期借款，第三是应付债券，第四是实收资本。

注意事项：

1.实收资本严格来讲并不属于债务融资的内容，但是很多项目公司会通过信托资金以假股真债的方式成为股东，因此我们也要关注。

2.短期借款是指一年以下的借款。长期借款如果在一年内到期了，要转入到一年内到期的非流动负债。应付债券也有短期的债券，也要依据债券发行的时间、用途来区分。

3.我们在审查资料时，要关注每笔借款的用途，尤其是长期借款的用途，避免偿债主体利用一个项目进行重复融资。

由于住宅贷款连续多年受到控制，在住宅贷款融资难的情况下，有些企业可能会铤而走险，用写字楼或者商业用地项目重复融资，由于银行对项目贷款是逐笔审批，相对来说险资的挪用风险和信用风险就会偏高。

4.要关注项目公司的股东结构，如果有信托基金假股真债的情况，必须非常关注项目公司的公司章程，这种股东一般在董事会有特殊的表决权，甚至有一票否决权。如果保险资金的募集是用来替换基金或信托资金，那么随着基金或信托股东的退出，这种特别表决权也就会丧失。但是，如果不是替换资金，且保险资金和和信托资金的退出时间相近，甚至保险资金晚于信托资金的退出情况下，那么由于项目公司可能存在表决权的限制，项目公司的销售收入由于保险资金退出可能受到影响。如果我们不加分析和辨别，简单全口径地进行项目销售收入的现金流预测，保险资金还款现金流预测就可能会出现问题。

5.我们还要了解银行的授信情况。在有些可研报告中，开发人员会把银行授信额度高作为支持企业还款能力强的依据。其实，应该了解银行授信的三个限制：第一是时效性，银行对企业的授信总额是要每年重新审核的，其中项目资金一般是三年有效，在三年期内未贷出的资金要根据企业的经营情况、行业情况每年重新评估和调整。所以我们看到的授信金额可能发生变化，尤其在保险资金到期时甚至会发生很大的变化；第二是结构性，银行授信是有授信结构的，对于流资授信金额和项目授信金额都有非常明确的规定，资金额度之间互相不能挪用；第三是提款时授信银行资金是否充裕，也影响授信额度的实际贷出。因此，一定要充分了解清楚之后再进行合理的评估，不能简单地以授信额度高作为还款能力强的依据。

6.我们还要关注或有负债，一般有两种情况：一是企业偿债主体的对外担保情况，二是涉诉情况，这两种情况都会对保险资金的偿还产生影响。

（五）营业收入

首先要分析营业收入的构成和变动情况，如果其中主营业务比较突出，要分析主营业务的比重和增长率。通过对连续几年情况的分析，基本上可以对交易对手的主业和变动情况有清楚的了解，可以了解企业是单一经营还是混合经营，是处于转型期还是稳定增长期，对管理层的战略方向、经营能力、管理风格都会有比较初步的概念。

其次要分析政府补贴收入、营业外收入、公允价值变动、投资收益的占比。在实践中经常会有交易对手的主营业务是亏损的，企业的利润主要靠政府补贴收入、营业外收入、公允价值变动收益或者投资利润支撑，对于这样的交易对手，在进行它的偿债能力分析和未来现金流分析时一定要格外小心，尽可能采取谨慎的态度，在产品结构增信措施和风控措施的设计方面一定要认真细致，在进行本金和利息的偿付能力分析时，如果政府补贴收入、营业外收入、公允价值变动、投资收益是偶然性的，必须要扣除，但是如果有证据证明这些收入有非常好的持续性，就可以纳入分析中。

（六）其他常见问题

1.财务报告不完善

如果财务报告不完善，例如小事务所审计，报表附注内容少，则需要采取其他方法了解情况。首先要进行访谈，最好是采用双人访谈，做好访谈记录，包括访谈对象、地点、内容等，访谈对象最好是对方的财务负责人或公司层面的负责人。其次还可以采用第三方取证，例如到银行或者一些不动产产权登记部门进行调查，了解清楚情况，把风险防控做得更加准确。

2.偿债分析用母公司还是合并报表

在撰写可研报告时，尤其是在偿债主体是项目公司的母公司，或者是同时具有多家下属公司的情况时，经常会遇到一个问题，偿债能力分析是用母公司报表还是合并报表？保监会对这个问题没有明确的规定，作为投资开发人员，首先，要了解公司的法人治理结构，不论是母公司还是子公司，在法律层面都是独立的，股东只能通过董事会的表决权去影响公司的决策和资金调用。

第二，要了解纳入合并报表范围的一般有三种，第一是全资子公司，第二是控股公司（持股比例50%以上），第三是控制公司职工持股比例比较低，但是通过控制董事会或所有的管理人员都是大股东派出的，根据会计准则规定也可以纳入合并报表范围。对于资金调集，只有全资子公司控制影响最大，其他两种公司必须经过法定程序才能进行资金的调集。

因此，我们在进行偿债能力分析时，应先以母公司的分析为基础，如果母公司的偿债能力存在缺口，再合并报表分析作为支撑，最好并列列示，以便体现充分披露的原则。

3.还款意愿

在尽调过程中，常常容易忽视还款意愿的问题。在很多项目中，我们已经证明对方有充分的还款能力了，为什么还要设计增信措施呢？有人说是因为保监会有规定，这是知其然而不知其所以然。还款意愿是偿债主体还款的主观愿望，如果有还款能力，但没有还款意愿，那么保险资金也会产生还款的风险。影响还款意愿可能有两个原因：第一是偿债主体资金缺乏，可能会挪用资金，造成到期不能按时偿付的风险。第二是偿债主体存在其他类似到期的融资，对于其他融资可能面临比保险资金违约损失更大的惩罚措施，如果它只有一笔资金，两害相权取其轻，就冒险将本来用于偿还保险资金的资金去偿还其他融资。因此，如果遇到这种情况，一定要进行增信和风控措施的设计，来增加偿债主体的违约成本，还要事先考虑到如果发生违约的保护机制，特别是由于保险资金存在不能对基础资产抵押的限制，在尽调时要尽可能的取得偿债主体的开户许可证，掌握偿债主体的帐户开户信息，一旦到期发生偿付风险，就可以通过冻结账户提高偿债主体的还款意愿。

（一）企业提供的预测可否直接采用

虽然偿债主体对业务和行业更加了解，但是保险资管的开发人员不能直接使用其提供的现金流预测，必须要进行多方面的分析。首先是预测因素是否合理，销售价格、销售量等预测是否过于乐观，费用成本扣除是否合理，一定要进行横向或纵向分析。对于销售收入要有针对性地分析市场的竞争因素和目标客户的购买力，包括：投资计划业务的基础资产的同类供应方有多少？如何定价？目标基础资产的客户群体有多大？购买能力如何？

对于土地开发项目，一定要关注土地的上市指标的落实，并且要对当地同类土地的入市和成交情况有充分的了解。

如果是棚改项目，要分析政府的购买力，即使是项目已经纳入政府预算，也一定要关注预算的内容。有一个真实的案例，项目纳入政府预算，通过了人大决议，但是预算中承诺是以未来某土地的出让金作为政府的还款来源，在这种情况下实际上存在着还款的不确定性。如果遇到这种情况，我们一定要在可研报告中进行充分的披露，并且加强产品结构和风控措施的设计。

（二）偿债公司母公司现金流还是合并报表现金流

此问题的处理和上文的偿债能力分析类似，不再赘述。

（三）敏感性测试和压力测试的区别

这两个测试都是由现金流的预测为基础，并且都是以预测因素的变化百分比为基础，但是这两个指标的侧重点不一样。

敏感性测试是揭示影响现金流预测的价格、销售量、费用等的变化，尤其是指标中每变化1%时相应的偿债现金流的变化率，现金流变化率影响越大的因素，其敏感性越高，对偿债现金流的预测影响就越大，因此，测试敏感性更高的因素应该更谨慎，采取更稳健的方式来估计。

例如，某项目经过敏感性测试，价格的敏感性就是是12%（即价格每下降1%，偿债现金流降低12%），销售量的敏感性是8%，费用的敏感性是3%。因此，价格的敏感性过高，在进行未来现金流测试时，要充分评估价格的趋势是否合理，是否过于乐观。

压力测试是相关因素变化对本息偿债能力的现金流的影响，通常会归集到它的下降率如何影响本息覆盖的临界点。

在可研报告中，要明确这两个概念，可以同时使用，也可以分开使用，但是在描述分析时要注意不要混淆。

（四）扣除税金、管理、运营成本

在实践中，有些开发人员直接用项目公司的销售收入作为现金流预测，不扣除任何的税金费用和成本，这不符合实际情况和逻辑。

以房地产企业为例，由于很多企业到账之后不计入实际收入，导致税金递延，为了规避这个问题，一般地方税务机关都要对房地产企业核定预征税率，包括增值税、土地增值税和所得税。在预测中，必须扣除这些税金成本，并且扣除管理费用和运营成本，否则会明显高估现金流，实际上增加了一些风险因素。

在前期尽调和可研报告的基础上，我们通过即将发生的风险情况和企业的财务状况，评价原来的产品结构设计和风控设计是否合理，并对产品结构和风控措施进行完善，起到风险防控作用。

完善增信措施，可以采用担保、抵押和质押，以及这些措施的组合。

完善风控措施，可以采用资金监管、账户共管、保证金、财务指标监控、销售情况监控等方式，设计完成之后最重要的是纳入合同之中。

同时，我们还要设计预防措施，为未来执行提供准备，甚至要通过一些法律程序来实现保障措施，这就要求在合同细节设计方面非常注重可执行性和便利性。

可见，完善风控措施是一项系统性工作。

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