（一）美国寿险业资产配置特点

1.基本情况

美国寿险业发展水平位居世界第一。截至2015年底美国寿险公司总数为814家，总资产达6.48万亿美元，同比增长1.1%。2015年美国寿险业实现净保费收入6487亿美元，同比下降1.5%；投资收益2899亿美元，同比增长8.4%；其它收入1261亿美元，同比增长71.4%；总收入1.06万亿美元，同比增长6.5%。美国寿险业从业人员254万人（含各类中介人员107万人），同比增长3.2%。

2.大类资产配置策略

美国寿险公司配置的资产包括公司债券、政府债券、抵押贷款、股票、不动产抵押贷款、保单贷款、不动产等。美国寿险公司将其资产分为一般账户和独立账户两类账户来进行管理，不同账户执行不同收益率目标和资产配置策略。一般账户资金来自传统寿险准备金和保险公司自有资金；独立账户资金来源于没有保证收益的变额寿险（包括变额年金、投资连结险等）。从2015年美国寿险业资产的配置情况来看，配置债券、股票和抵押贷款三类资产比例最高，占比87%，其中配置债券的规模约为3.2万亿美元（占比49.4%），配置股票的规模约为2万亿美元（占比30.9%），配置抵押贷款的规模约为0.44万亿美元（占比6.7%）。从一般账户和独立账户资产配置对比来看：一般账户资产配置中债券占70%，股票仅占2%；而独立离账户资产配置中股票占78%，债券占15%。

（1）固定收益类资产（债券）配置策略

?期限结构

美国寿险公司债券投资期限结构较为稳定，以中长期债券为主，期限不到1 年的短期债券占比未突破过10%，近年来中长期限债券占比逐渐成为主流。美国寿险公司一般账户配置的政府债券主要集中在10 年期以上期限，近年来中长期资产配置不断增加；而一般账户配置的公司债券主要集中在1-10 年期限。

?级别结构

美国寿险公司一般账户配置的高评级债券（1级、2级）占比一直保持在90%以上，特别是1级债券占比一直超过60%，反映了债券配置追求安全性理念。美国寿险公司一般账户中等评级和低评级债券占比较小，分别不超过4%和2.5%。值得关注的是，近年来美国寿险公司一般账户2级债券占比缓慢提升，显示出寿险公司在追求高评级债券的同时也注意到通过结构调整来提升收益。

（2）权益类资产配置策略

权益类资产在美国寿险业合并账户占有重要一席之地，且受证券市场波动影响较大，由1995 年的17.4%最低位攀升至2007 年的32.8%，之后受国际金融危机爆发的影响大幅下降，随后逐渐回暖，至2015已达30.9%。研究发现S&P500指数与权益类资产占比的相关性超过90%，可见证券市场波动是权益类资产配置波动的主要原因。但寿险公司投资权益类资产主要目的是为了获得分红，观察独立账户权益类资产配置发现，权益类资产持有时间通常较长，标的资产多为市盈率低、分红能力强的蓝筹股，投资收益率总体比较稳定。

（3）抵押贷款配置策略

近年来美国寿险公司抵押贷款配置比例不断降低，从最高时期超过1/3下降到2015年6.7%。虽然抵押贷款的流动性相对较差，但其可以向寿险公司提供期限较长且相对稳定的收益，所以一般账户抵押贷款配置比例相对较高，达到9.5%；反之独立账户抵押贷款配置比例较低，不到1%。无论贷款对象是农民、居民还是商业机构，合计抵押贷款的不良率不到5‰。

（4）不动产配置策略

近年来美国寿险公司不动产配置持续处于较低水平，截至2015年末一般账户不动产配置占比5.9‰，独立账户不动产配置占比8.4‰。美国寿险公司配置不动产主要目的是为了提供稳定的租金，这部分资产占比86.1%，而自用资产占比为12.7%。考虑到不动产可以提供相对稳定的租金收入，因此美国寿险公司每年仍然保持一定比率的资产配置增幅。

3.投资收益率

从绝对数字来看，近年来寿险公司总投资收益在缓慢增加，其中增加最快的是股票资产投资收益。债券资产投资收益并未随着债券配置规模的增加而上升，仍然保持稳定，导致以该类资产为主的一般账户投资收益率近年来呈现出逐年下降的趋势。股票资产投资收益大幅上升，使得独立账户的投资收益率呈现出逐年上升态势。虽然近年来独立账户投资收益率不断上升，但是仍然低于一般账户的投资收益率。

图1:美国寿险业投资收益

（二）美国保险公司不同账户资产配置策略分析

1.大都会人寿

美国大都会人寿创建于1863年，现在为美洲、亚洲及欧洲中东非洲的7000万客户提供服务。大都会人寿2016年保费收入391.5亿美元，总资产近9000亿美元，是美国最大的人寿保险公司，也是2013-2016全球系统重要性保险机构（G-SII）成员。在资产配置方面，大都会人寿固定收益类资产（债券）配置占比较高，其他资产如股票、抵押贷款、保单贷款、不动产等均有一定程度配置，呈现出较为明显多元化特征。

从2016年独立账户和一般账户资产配置区域来看，美国是首选地区；在独立账户中拉丁美洲地区资产配置排第二，而在一般账户中亚洲地区资产配置排第二。从根据公允价值分级资产配置来看，大都会人寿独立账户中二级、三级资产配置比一般账户少，而独立账户一级资产配置较一般账户多。

2.保德信金融

保德信金融创建于1875年，是美国第二大寿险公司，现拥有各类员工约5万人，也是2013-2016G-SII成员。2016年保费收入309.6亿美元，同比增长8.6%，净利润43.7亿美元，总资产近8000亿美元。保德信金融利润率在2013年陷入负值，之后恢复为正，2015年利润率创出新高。

保德信金融一般账户资产以固收类资产为主，权益类资产占比较少，抵押贷款占比也相对较高，没有配置不动产。从根据公允价值分级资产配置来看，保德信金融独立账户一级资产配置较一般账户多，二级资产占比较少，另外近年来独立账户三级资产占比明显减少。

3.美国国际集团

美国国际集团是一家以美国为基地的国际性保险及金融服务集团，总部设于美国纽约市，也是2013-2016G-SII成员。2016年总收入523.7亿美元，当年亏损8.5亿美元，管理各类资产总和近5000亿美元。美国国际集团2012年投资收益率达到顶端，从2013年开始逐渐下滑。

美国国际集团一般账户资产以固收类资产为主，权益类资产占比较少，抵押贷款占比也相对较高，没有配置不动产。从根据公允价值分级资产配置来看，美国国际集团独立账户一级资产配置较一般账户多且明显高于其他美国公司；一般账户中三级资产占比不断提高。

（三）美国寿险资产配置分析

1.资产配置框架

美国寿险资产配置分析发展较为迅速。资产配置优化方法从早期的均值方差分析、布莱克-林特曼模型发展到基于战略资产配置（SAA）的风险因子分析，本质上而言是在一系列约束条件下（主要是风险约束）最大化预期收益。

图2：资产配置分析框架

2.战略资产配置分析

Hasanhodzic and Lo（2007）、Chiu（2014）对于保险资产组合的战略资产配置进行建模研究，选取影响因子包括美元指数（USD）、摩根大通美国公司投资评级指数（BOND）、投资级公司的信贷违约掉期指数（CREDIT）、高盛商品指数（COMMODITY）、标准普尔指数（S&P）、芝加哥期权交易所市场波动率指数（DVIX），具体模型如下。

样本周期为1996年1月至2010年12月。该模型隐含假定资产回报率受到宏观经济周期的影响，因为S&P500指数和GSCI指数反映了这一点。模型拟合的效果还不错，残差E估计结果较小意味着该模型拟合结果能够较好地解释数据，有着较低的波动率。分为合并账户资产、证券资产、特定资产（归属独立账户资产）、新兴市场资产、基金组合资产五类资产等情形进行分析，总体参数估计结果较为可靠。实证结果支持模型假设中投资回报受到宏观经济周期影响的假设，尤其反映在标准普尔指数和高盛商品指数的估计值解释力较强上。

3.不同账户资产配置优化分析

（1）因子要素选择

在进行账户资产配置优化时，首先选择合适的因子或要素，根据账户要求选择政府债券、公司债券等/指数基金、对冲基金等/利率、信用评级、收益率等。

（2）经济/风险场景建模

收集历史数据并根据账户特性建立基准场景模型/可选择场景，相关性等分析已满足假设条件。

（3）资产收益和波动率评估

基于各种风险场景进行估计资产收益和回报率分布评估；替换预定参数进行收益分析。

（4）资产配置优化

根据账户特征在各种约束下最大化投资组合剩余/最小化剩余波动，优化基准/可选收益分布。

图3：资产配置优化流程

（一）我国寿险业资产配置特点

受益于“新国十条”政策红利等因素影响，近年来我国保费收入高速增长，行业资产规模不断膨胀，截至2016年末，全行业保费收入3.09万亿元，同比增长27.5%，保险资金运用余额达13.4万亿元，同比增长19.8%。从资产配置构成来看，债券配置比例从最高时期58%逐年下降，到2016年末仅占比32%；自2013年始，以非标资产为代表的其他投资有显著上升，其于2015年已超过银行存款占比，到2016年已成为第一大类配置资产。

一般账户和独立账户资产稳步增长。当前我国一般账户（普通账户）居于主流地位，占比较高。独立账户资产规模较小，而且呈现波动上升态势，但最高占比不超过5%。从负债端资金来源看，截至2016年末，一般账户中分红险、传统险和万能险产品占据了前三的位置，合计占比超过90%；独立账户中投资连结、其他类、非寿险非预定收益投资型保险产品分列前三位，变额年金产品占比较小，不到2%。

一般账户和独立账户大类资产配置风格迥异。在独立账户中，股票和基金等权益类资产和债券资产配置长期居于前两位，其中权益类资产占比超过50%；近年来非标资产占比显著上升。在一般账户中，债券和银行存款资产配置比例显著高于独立账户，同时股票资产配置比例明显低于独立账户；与独立账户相类似，近年来非标资产占比明显提升。

一般账户和独立账户投资结构存在显著差异。对比独立账户和一般账户流动性资产可以发现，独立账户的货币市场基金占比低于一般账户，买入返售型金融资产高于一般账户。对比独立账户和一般账户固收类资产可以发现，债券配置一直都占大头。另外，近年来企业债占比持续上升，国债占比持续降低，金融债占比稳中有降。

对比独立账户和一般账户权益类资产可以发现，独立账户的基金资产投资占比超过75%，其次是股票资产投资；而一般账户股权、股票、基金几乎各占三分之一。对比独立账户和一般账户不动产、保单质押贷款、其他投资类资产可以发现，独立账户中没有配置不动产和保单质押贷款资产；一般账户中基础设施投资计划占比最高、保单质押贷款占比其次，然后是其他投资。

独立账户收益率和规模波动均更大。从投资收益率来看，独立账户投资收益率波动明显大于一般账户投资收益率，最高收益率超过15%，最低收益率为负数，而一般账户收益率则在2%~7%范围内小幅波动。从人身险公司投连险独立账户新增缴费来看，2014年新国十条发布以来，投连险独立账户新增缴费数量大幅增加，虽然月度增加数据受到收益率影响有所波动，月度新增缴费最高值超百亿，相比新国十条发布前有了明显的增加。

（二）我国保险公司不同账户资产配置策略分析

1.中国平安

中国平安创建于1988年，经过二十多年发展，2016年中国平安实现保险业务收入4696亿元，服务个人客户总量超1.3亿人，利润位居全行业第一。平安投连险产品包括平安世纪理财投资连接保险等10款产品，开设9个投连投资账户，投连险账户投资对象为银行存款、拆出资金、依法发行的证券投资基金、债券、股票等。近年来平安独立账户（投连险账户）资产规模在300-600亿之间呈现小幅波动态势，2016年资产达437.9亿元，同比下降了18.9%。

在一般账户资产配置方面，中国平安固定收益类资产（主要是债券）配置占比较高（占74.5%），其他资产如股票、基金等权益类资产（占16.9%）以及不动产、现金、现金等价物等均有一定配置。在独立账户资产配置方面，中国平安证券投资基金占比最高，2016年规模近250亿元；其次是债券，规模约76亿元；再次是定期存款，规模约52亿元，这三种资产合计占比超过92%。

2.泰康人寿

泰康人寿创立于1996年，经过二十多年发展，2016年实现保险业务收入971亿元，总资产6294亿元。泰康投连险产品包括赢家理财投资连接保险等9款产品，开设5个投连投资账户，投连险账户投资对象为银行存款、依法发行的证券投资基金、债券、股票等。近年来泰康独立账户（投连险账户）资产规模约在100-200亿之间呈现先下降、再回调态势，2016年资产达144.3亿元，同比回升了22.8%。

在一般账户投资结构方面，泰康人寿可供出售的金融资产、持有至到期投资配置分列前两位，近年来受到其他投资增加的影响，定期存款占比明显下降。在独立账户投资结构方面，泰康人寿交易性金融资产一家独大，2016年配置高达134.1亿元，占比超过90%，其余诸如货币基金、应收利息等均有少量配置。

3.信诚人寿

信诚人寿于2000年10月在北京成立，经过十多年发展，2016年实现保险业务收入82.3亿元，总资产546.7亿元。信诚投连险期缴产品包括信诚[运筹]慧选投资连接保险及其附加险等10款产品，趸交投连险产品投资于“优选全债”等9个投连投资账户。近年来信诚独立账户（投连险账户）资产规模约在50-100亿之间稳步上行，但2016年有所减少，2016年独立账户资产92亿元，同比下降了6%。

在一般账户投资结构方面，近年来信诚人寿持有至到期投资、定期存款占比明显减少，而可供出售的金融资产和其他金融资产占比显著增加。在独立账户投资结构方面，信诚人寿交易性金融资产占比居于主导地位，2016年配置高达83.3亿元，占独立账户总资产的90.5%，此外还少量配置了货币资金、买入返售金融资产等。

（三）我国保险公司投连险账户资产配置分析

截至2016年末，我国投连险最新总规模为1298.3亿元，同比增长33.63%。其中中国平安规模为47.9亿元，位居第一；光大永明以242.3亿元位居次席;弘康人寿以218.5亿元位居第三。2016年投连险独立账户新增交费939.0亿元，相比2015年的677.9亿元增长38.5%，其中弘康人寿以400.1亿元新增投连险账户保费位居首位。

图4：2016年我国寿险公司投连险独立账户资产和新增缴费情况

2016年全年上证综指下跌12.3%，深证综指下跌14.7%,沪深300指数下跌11.3%，创业板下跌27.7%，造成投连险收益率为负。从具体账户层面看,2016年排名体系内的204个账户中仅有35%左右账户取得正收益。收益率名列前列账户包括:泰康创新动力型（16.17%，激进型）、泰康积极成长型（15.30%，激进型）、华泰进取型（13.33%，激进型）。

（一）中美保险业不同账户资产配置特征

我国保险业一般账户和独立账户大类资产配置结构与美国大体相似，一般账户以固定收益类资产为主，独立账户以权益类资产为主。具体而言：一是我国保险业一般账户债券资产配置趋势与美国类似，其中国债配置持续下降，企业债占比持续提升，金融债占比稳步下降。二是我国保险业独立账户资产配置趋势也与美国类似，其投资比例呈现出波浪式上升态势。三是美国保险业一般账户债券资产配置比重呈现缓慢下降态势，其中政府债券配置比重则呈现较快下降势头。四是美国保险业独立账户资产配置受到证券市场影响较大，由1995年的最低位攀升至2007年峰值，随后受国际金融危机爆发的影响有所下降，之后逐渐回暖。

（二）中美保险业不同账户资产配置主要差异

中美保险业不同账户资产配置主要差异包括：

独立账户规模差异较大。我国保险业独立账户发展较为缓慢，资产规模远低于美国同业，独立账户资产规模不到一般账户的5%。反观美国保险业独立账户资产约为一般账户的60%，规模高达2.4万亿美元。

独立账户收益率波动幅度不同。我国保险业独立账户投资收益率波动幅度相比美国同业更大，受到证券市场波动影响较强，呈现峰值更高，低谷时甚至为负的现象；而近年来美国独立账户投资收益率均小于一般账户收益率且波动率更低。

抵押贷款资产配置比例存有差别。美国寿险业一般账户抵押贷款资产配置占有一定比例，而我国同业受制于政策原因没有开展此项业务。

非标、另类资产配置比重不同。近年来我国保险业一般账户中以债权投资计划、信托计划、境外投资为代表的其他资产配置越来越多。与此同时，我国保险业在独立账户中其他资产配置也越来越多，现阶段仅次于债券资产配置，可以说其他资产配置比例远高于美国同业。

银行存款资产配置存有差异。无论是一般账户还是独立账户，我国保险业银行存款配置比例远高于美国同业。虽然近年来银行存款配置比例有所下降，但银行存款在一般账户资产配置中仍然占有一席之地。

（三）中美代表保险公司不同账户资产配置特征

1.一般账户资产结构

一是中国平安一般账户资产配置以固定收益类为主，同时配有一定规模的权益类资产，其他资产占比很少；而泰康人寿和信诚人寿一般账户配置很大特征是近年来其他资产占比越来越高。二是美国大都会人寿、美国保德信金融和美国国际集团一般账户配置以固定收益类资产为主，其他资产和抵押贷款等占比分列二、三位。三是美国大都会人寿和保德信金融一般账户中抵押贷款资产配置比例较为稳定，而美国国际集团近年来一般账户中抵押贷款资产配置比例有所提升，但仍然低于前两家公司。四是按照公允价值分级来看三家公司一般账户可以发现，大都会人寿一级资产配置比例最高，保德信金融二级资产配置比例最高，美国国际集团三级资产配置比例最高。

2.独立账户资产结构

一是国内三家公司独立账户大类资产配置差异不大，中国平安定期存款资产配置占比高于泰康人寿和信诚人寿，泰康人寿和信诚人寿交易性金融资产配置比例高于中国平安。二是观察独立账户分级发现，美国国际集团只配置一二级资产，且一级资产配置超过90%；而大都会人寿和保德信金融均以二级资产为主，同时配有少量的三级资产。

（四）中美代表保险公司不同账户资产配置差异

国内三家公司固收类资产配置比例更高。中国平安、泰康人寿和信诚人寿一般账户固定收益类资产的比例平均而言比美国同业要高，同样的独立账户中类固定收益产品的比例平均也比美国同业高。

国内三家公司一般账户配置一定比例权益资产。中国平安、泰康人寿和信诚人寿一般账户均配置了一定比例的权益类资产，而美国大都会人寿、美国保德信金融和美国国际集团一般账户权益类资产配置很少。

美国三家公司独立账户资产呈现上升趋势。近年来美国大都会人寿、美国保德信金融和美国国际集团独立账户资产总体呈现出上升趋势，而中国平安、泰康人寿和信诚人寿独立账户资产总体表现为波动态势，特别是去年监管文件将投连险归属到中短存续期后影响较大。

美国一般账户资产结构大体相似。美国大都会人寿、美国保德信金融和美国国际集团一般账户大类资产配置结构总体相似，而中国平安、泰康人寿和信诚人寿一般账户资产配置结构存在较大差异。