行业的发展和演变并不是立竿见影就产生的，而是需要经过一个长期的过程慢慢演变。

（一）大类资产配置的演变

从80年代末到2000年之前，英国保险公司还有养老金这些机构投资者的大类资产配置基本是40%的债券、60%的股权，或者是各50%。传统的资产配置大概从2000年之后发生了结构性转变，最为明显的有四点，一是权益类投资占比大幅度下降，二是固收类占比大幅度增加，尤其是公司债还有其他类型信用债比例增加非常明显，三是另类投资占比也逐渐变高，我们看到黄色部分是基金配置的占比，基金有相当的一部分是另类投资，四是海外投资占比在逐渐增加。这样的趋势都是因为保险公司通过资产负债匹配，分散资产风险，从而达到更好的资本运用效率。

（二）投资决策流程与框架的演变

简单来讲，从金融机构的管理层面来看，在深入进行资产负债管理的结构下，金融机构的管理模式是要求各部门能够进行更加动态地并且密切的合作，而不是进行比较分散的决策。比如财务部门需要根据企业策略提出最优的融资解决方案，但这不仅仅是公司CFO需要考虑的事情，CIO还有投资团队也需要根据企业融资成本的变化，甚至影响融资成本变化的因素来动态制定投资方案，这点非常重要。风险部门也不能只是静态的观察市场变化，而是必须比较动态地调整他们的风险偏好，为管理层提供动态的管理决策。产品部门不能仅仅局限于自己的创新型产品开发来满足客户的需求，而应该根据投资部门反馈的市场动态以及预期投资回报和风险部门做出的风险偏好以及风险预算来确定新产品的开发方向。

随着金融产品和投资类别甚至负债种类的复杂程度不断加深，决策层也不能仅仅靠经验和直觉做出简单的判断，金融机构需要建立和完善以风险管理为基础的决策体系。具体来讲，在建立完善的资产负债管理体系之前，保险公司或许将绝对的投资收益比如说5%或者6%作为长期的投资目标，也可能同时会有一个久期的目标，比如说五年或者十年。但是在全面的资产负债管理体系下，每一个投资决策都需要评估对负债层面的影响。比如预期投资收益率是否高于负债端成本，投资策略对监管资本、经济资本带来什么样的影响，投资策略在不同的利率和经济情景下对资产负债整体影响和流动性的影响，这都是需要考虑的。

另外对投资目标的选择以及绩效考核也不再是简单的绝对收益指标，而是相对负债端收益的衡量，这点也非常重要。举例来说，欧洲保险公司这两年的资产绝对投资收益都不错，分红险可以达到10%以上，非分红险也有7%、8%甚至10%，主要原因是这两年发达国家的股市和债市表现良好。重点说一下非分红险，这两年欧洲各国利率下跌比较厉害，尤其去年脱欧之后全球发达国家收益率曲线大幅度下行。例如，如果一种非分红产品负债端久期十年，也就是说当利率下行1%的情况下，负债也会相应的上涨10%以上。那也就意味着当资产端的绝对收益达到7%、8%甚至10%的时候，它与负债端的相对收益还是不够理想。所以多数海外发达国家的保险公司制定投资指标的时候看的不是一个单纯的绝对收益指标，而是根据负债端情况设定投资指标或者投资指引。

综上所述，在全面的资产负债管理体系下的投资决策流程与框架，需要看的不光是简单的绝对收益，还需要检测资产负债整体的各种风险指标、资本指标、成本收益指标、利率对冲指标还有流动性指标等等。

（三）金融市场的演变

最近一二十年，全球金融市场发生了非常显著的演变，在各领域里，不同类型的资产层出不穷。当然这样的演变不仅仅是资产负债管理的广泛应用所造成的，也是为了适应各类投资者在风险管理上的需求。比如15年前，多数保险公司还有养老金机构投资者，用的都是非常传统的资产配置，但是经过这么多年的金融市场演变，我们可以看到，市场上可供投资的资产种类也越来越多。比如固收方面，除了传统公司债、国债以外，还有海外的固收、高收益债券、银行贷款、ABS等等。权益类除了传统的本国与海外的股票投资以外，还出现了股权投资、PE投资、市场中性策略、绝对收益策略等等。

同时，市场出现了各种不同类型的非标和不动产的投资产品，也是为了满足不同机构投资者的投资需求。另外，衍生工具的应用也变得越来越广泛，尤其在海外市场，比如利率互换、利率期货期权、国债期货、股票期货期权、信用违约掉期等等。而这些资产与衍生工具种类的出现也为保险公司在资产负债管理方面增加了许多灵活性。

（四）模型、工具与系统的应用

在做资产负债管理时，资产负债之间的联动关系比较复杂，尤其对一些大型保险公司来讲，资产种类很多，负债也很复杂，保单也非常多，要对它们进行很好的分析就需要用到一些系统与模型。欧洲一些大型的保险公司可以花费几千万欧元或者英镑来建立内部模型，对资产负债进行评估和管理。一方面希望通过内部模型证明他们的资本需求比标准公式计算出来少很多，另外还有更重要的一点是能够更加理性、更加客观且更加全面地对整体的风险与价值进行分析和判断，从而减小犯错误的几率，同时又能够更好的把握市场上的一些机会。如果能够合理使用这些工具，从长期来看，可以为保险公司带来很大的价值。比如说，如果可以避免一次重大的错误，损失也会相应减少很多。另外通过模型可以更加合理的进行战略与战术资产配置，优化投资组合，为股东带来长期丰厚的回报。假如一个保险公司有一百亿资产，如果能够通过模型工具和更好的决策流程，优化投资组合，从而在长期能够使每年的投资回报增加0.1%，那么在风险不变的情况下，这就相当于每年一千万的新价值，非常可观。

简单介绍一下欧洲保险公司的模型，一是负债端的模型，通过保单信息以及不同的精算假设，能够精确的将负债现金流测算出来。二是资产端模型，这需要能够对各资产大类进行全面深度的分析，比如不同的利率情景、不同的经济环境会对各种不同的资产估值带来什么影响。这类模型市场上见的比较多，主要看投资者的具体需求，没有哪一种比另外一种更好，基本是仁者见仁，智者见智，很多保险公司也会自己内部研发该类型的模型。最后保险公司还需要一个单独模型或者应用能够将资产负债信息整合优化，使得他们能够联动起来。对于模型来讲，需要有一定的深度和广度对各种具体资产进行分析，并不仅仅局限于传统资产类别，还需要包括各种非标资产、PE资产、衍生工具建模等等，这一点在日益复杂的投资环境下更加重要。另外资产与负债联动的分析也非常重要，因为很多所谓的资产负债模型，资产模型或者负债模型相对独立。或者其实只是资产端模型，比如通过资产端预期收益率和波动性进行投资优化的组合，但是这种模型往往没有考虑到负债端的信息。还有一种方式是通过负债端模型获得负债现金流，将一条恒定的现金流放入资产端模型，从而与资产进行分析，并制定优化组合。这种方式相对较好，但不完美，因为这种方式假设负债现金流是恒定不变的，但是对一些分红型的产品或者万能型产品来讲，当投资收益变化时，红利水平，结算利率也会发生变化，因此负债现金流也会发生相应的变化。所以模型需要通过各种不同的经济情景把资产端和负债端的信息整合在一起，实现比较好的资产与负债的联动。

最后一点就是模型需要有前瞻性分析，也就是说不光是简单的分析保险公司目前的久期错配是多少，偿付能力充足率是多少。而是需要分析如果经济情景发生变化，比如利率下降或者上行50个BP会对投资收益有什么影响，对资产负债有什么影响，对偿付能力有什么影响。在不同资产配置、不同负债现金流假设情况下，监管资本或者盈余波动会如何，不同经济情景对资产负债整体会有什么影响，对盈余会有什么影响。当然具体使用什么指标，主要取决于公司的管理目标，一般来说保险公司通常看的有会计利润，偿付能力，盈余波动，压力测试，流动性等多方面指标，但是每个指标必须要在资产负债联动的情况下产生。

（五）第三方委托投资管理

去年英国标准人寿对欧洲市场的调查结果表明45%的欧洲保险公司，都会将至少一种大类资产委托给第三方投资经理，高盛也有类似调查报告，所说的数据差不多，基本40%到50%的保险公司都有意愿进行第三方委外。原因跟金融市场的演变非常相关，由于各种新型的资产类别不断出现，所谓术业有专攻，保险公司需要很清楚的了解哪些资产种类是自己擅长管理的，哪些不擅长，哪些需要委托给第三方投资经理。一般来讲对于投资管理能力不太成熟的中小型保险公司会选择一些比较大型的具备多方面资产管理能力的资管公司，而大型保险公司通常会自己经营一些比较传统的资产种类，比如股票、债券等，而将一些比较复杂、更加专业的资产种类，委托给第三方投资经理，比如房地产以及其他一些非标类资产等等。而在当前多元化资产管理趋势下，如何更加系统理性的评估、追踪和监控第三方投资经理，将会变得更加重要。比如我们需要更系统地了解各种不同投资产品的投资理念、产品特点、规模、业绩、管理费透明度、公司投资决策流程、风险管理水平、团队协作能力以及决策执行能力、创新能力等多方面。

下面是一种多元资产配置策略下不同基金经理历年回报和风险指标，大家可以明显的看出，不同的基金经理在投资回报和风险控制上有非常明显的区别。

（六）对投资者投资行为的影响

资产负债管理的全面实施对投资者的投资行为造成非常大的影响，最显著的一点就是为了更好的进行资产负债利率敏感性的匹配，或者是久期的匹配，负债驱动型投资模式被保险公司还有养老金这样的大型机构投资者广泛应用。之前提到过在欧洲的养老金还有保险行业领域里，同业间存在比较强的趋同性。各家公司为了比较竞争，经常参考相互之间的投资管理策略，这种种原因导致长久期的国债、公司债等衍生工具受到追捧，对这类资产的配置逐年增加。因此我们看到发达国家比如美国欧洲的收益率曲线逐年下降，而且越来越低。原因不只是因为大家对长期经济增长还有低通胀的预期，因为没有任何人可以预测到未来30年、50年的经济增长和利率走势，更多还是因为市场上对这些利率的资产供求不平衡所导致的。（未完待续）