（一）挑战

在当前环境下，欧洲主要国家深陷低利率，低增长的经济环境，同时又要面对地缘政治的动荡。机构投资者对于市场趋势的捕捉越来越困难。在这样的整体波动率较高的市场环境中，资产负债错配的风险被进一步放大了。所以我们看到欧洲一些大型保险公司特别是做保障型、年金这类产品的，都首先将资产和负债的匹配做好。但是这样也有弊端，就是在低利率环境下，资本利用率不高，长久期资产供应不足，再投资风险较高，产品贴现率比较低。

（二）如何投资组合最优化

下面这张图简要的归纳了欧洲大型长期机构投资者的资产负债匹配方案。一般来说，短期可用现金产品，中长期用公司债，一般在十年或者十五年以下。这也和市场供给直接相关，因为这部分公司债的发行量非常多。另外，为了最大化利用保险公司长期负债的特点，很多保险公司可能会用一些流动性较差的直接贷款，以及一些长期租约，基建项目等，更长期的像英国政府债券最高可达五六十年。

（三）匹配调整

做匹配最重要的原因是控制风险，还有就是跟监管和其影响力有关。在欧洲偿二代体系下，对于某些国家而言，流动性溢价、匹配调整就是为了鼓励保险公司把资产负债匹配起来，能够证明资产现金流和负债现金流在一定范围之内一一对应。这时可以在负债端计算贴现率的时候加一个匹配调整，一般情况下等于市场上用来匹配负债资产的收益率减去无风险利率，就是信用利差部分，还要减去预期损失，剩余部分加到贴现率当中。我们知道对于长久期保障型产品，如果负债贴现率增加几个基点，会对负债估值产生很大影响，直接影响保险公司的偿付能力及产品的定价能力。

同时，匹配调整的应用也是典型的逆周期监管。例如市场如果再经历2008、2009年信用利差放大的情况，如保险公司通过资产负债匹配获得匹配调整的优势，该保险公司实际上等于做到反周期投资。因为假设当信用利差为100个基点时，预期损失有大约50个基点，但是当信用利差扩大到500个基点时，假设长期违约风险没有显著增高，那么预期损失可能从50个基点变成100个或者200个基点。 但是2008年有些投资级信用债的利差达到500-700基点，即使减去200还有非常高的信用利差加到贴现率上，这使得在经济周期波动的时候，整个偿付能力不会有特别大的波动，可做到风险控制。这就是我们看到很多做保障型年金的保险公司把资产负债现金流匹配的非常接近，就是为了能够拿到匹配调整这样的优惠待遇。当然监管要求也非常严，并不是所有的资产都可以作为匹配调整的资产。一定要是固定收益资产，现金流里面必须是固定的现金流，不能有一些提前赎回的条件或者是可转债，必须是最标准的投资级的信用债产品才可以做匹配调整。

（四）如何进行信用债投资优化

我们看到监管主导的资产配置下，各机构希望能够获得越来越多的匹配调整，特别是对于传统型、保障型的保险公司，实际上不需要把太多的资金配置到其他类资产上。即便只专注于信用债领域，做好优化，也能做得很好。举例来说，如果我们把信用债拆开来看其偿付能力，可以看到，根据不同的评级，不同的久期，会有不同的监管最低资本要求。即将所需资本金作为分母，信用风险溢价作为分子，我们就可以做出资本回报率的公式。

我们可以根据久期与风险评级就可以算出每一类别信用债的资本回报率。图中可以看出，特定的市场环境下，细分信用债类别之后，可以找到资本回报率更高的信用资产类别。但是在实务中，并不是单单配置高资本回报率的信用资产这么简单。我们刚才提到，为了获得匹配调整，保险公司需要把资产负债现金流高度匹配。

如图，如果这里只用到最高资本回报率的5-7年，A级信用债，实际上不够匹配未来长久期的负债现金流。在实践操作当中，会应用大型的模型与数据库来进行优化组合，在满足资产负债现金流高度匹配的前提下，最大化资本回报率。

之前我们做过一些中国信用市场的研究，从这几年的市场发展可以看到，国内的信用市场的潜力也非常大。比如现在我们可以根据信用风险的不同对公司债市场进行细分，再根据各细分之间的市场相关性，及各大类自身的风险与回报属性进行优化配置。我国的市场发展很快，四五年前这样的话题可能不是特别值得关注，无论如何细化分析市场，各种类信用资产的信用利差变化都高度相关，分散投资效应不大。但是最近这两年，变化非常明显。随着风险逐渐暴露，包括行业之间可以看出一些信用风险的不同，刚才讲到的整套框架和流程，实际上慢慢的已经越来越适用于我国市场。

除了刚才提到的信用债优化组合，海外保障型保险产品资产配置还有其它的明确方向，比如配置较多的非流动性资产，也是为了发挥保险资金长久期的特点，同时动态的寻找市场机会。这里比较值得了解的是对于大型基建项目的投资。这类项目融资在次债危机之前基本是从投行拿到，但是在次债危机之后，银行业的监管也在加强，银行也对自身的资产负债匹配提出了更高的要求。从前依靠错配短期负债投资长期资产的管理方式受到挑战，银行逐渐从这类长期基建项目中撤出。以致于这类基建项目没有地方找资金来源，市场上一些非常好的基建项目关联债务，即便在超高抵押及信用担保的情况下，依然面临较高的融资成本。这时正在寻找长久期，高收益而并不过分追求资产流动性的保险公司发现了这个市场机会。资金供需一拍即合，基建项目找到了长期，稳定，价格合理的资金，保险公司同时也找到了可以高度匹配负债，信用违约风险较低，同时可以获得相对较高收益的资产。在我们在实务中看到，特别是在保险监管认可基建项目抵押债券做为匹配资产之后，该类资产成为保险公司资产配置的重要方向。这类债券的信用利差在短期内大幅度收窄。

（一）在利率环境下的挑战

通过以上内容，我们可以看出，非分红型保险的一个主要前提条件是资产负债管理，资产负债匹配程度很高。而分红型保险这方面的要求相对较小，可以不用太担心资产和负债的匹配，需要满足对最低保证收益的部分。而且如果看欧洲分红型保险目前的发展趋势，最低保证收益在新的分红型产品里在逐渐下降，有些保险公司甚至降到了0。这么做是为了减少监管对分红型保险资产匹配的要求。资产负债自动联动的程度更高，整体风险相对来说比较小。所以我们看分红型保险目前面临的挑战，实际上跟刚才讲的非分红型的差不多，但是它们有很大的优势就是他们可以有更大的投资范围和投资自由度。

（二）可投资资产

对于保障型产品，当简单的买入并持有投资级信用债不能满足投资目标时，可以考虑优化组合以及增加低流动性固收的配置来提高资本回报率。如果是分红型产品，或者是养老金，就没有这么多的监管限制，可以投资于许多其他的资产类别。比如除投资级信用债，还可以进行组合型投资，我们说的组合型就是不光局限在投资级，还可以做高收益债，私募债，ABS等等。也可以在不同的资本结构里面进行挑选，投资可转换债和夹层债。同时为了替代股票类的纯权益的投资，可以做一些与衍生品相关的，波幅控制性的股票或者风险分散型，成长型基金。

（三）为何投资权益类资产

我们知道，对于传统长期机构投资者，比较偏好配置权益类资产。其理由也非常充分，因为长期来看，权益类资产可以获得更高的回报。如图所示，30年来的权益类投资回报远高于国债及通胀。可是这里面的问题也非常明显，过去30多年，尤其是这十几年，有两次重要的金融危机导致在很长一段时间里，权益类投资非常糟糕，是回报率为负。原因很简单，就是如果只投单一类型的权益类产品，根据经济周期的走势肯定会有非常大的波动。如果不做任何控制的话，作为投资期限为30年以上的长期投资者，遭遇金融危机几乎是确定的，所以这种风险很难避免。

（四）负面影响

长期投资者一般会有长期投资目标，包括年投资回报预期，目标资产规模等等。但如果遭遇一次经济周期带来的波动，在目前波动率非常高的市场环境里，投资决策失误的影响是非常大的。通过下图可以展示，如果投资决策失误，资产配置里权益类资产表现不佳，比如针对大型机构投资者20年的投资目标，若第一年权益类下跌20%，那么每年都要获得额外1.2%的回报才能把20%损失补回来。这还是20年的投资周期，一年的损失平摊到20年。如果是20%的损失发生在投资期限还剩5年的时候，那么要想达到预计的投资目标，那就需要今后5年平均年投资回报有5%以上的涨幅，这对大型机构投资者来讲还是非常大的压力的。虽然权益类的资产其实是非常好的、优质的，但从长期来看，如果不能够很准确的把握市场经济周期的变化，那么迟早会遇到大幅度损失的几率，即使20年遇到一次都会有比较大的影响。

（五）风险控制

我们做风险控制型的权益类投资，这种投资有时候不会直接购买权益类资产，可以是通过一些金融衍生品来构建投资组合。比如我们把这部分权益类投资分成两个组成部分，一部分是用股指期货，另外是现金，通过调仓来调整股指期货的仓位和现金比例。如果有一段时间市场波动率非常高，就要下调股票比例，增加现金比例，如果有一段时间波动率相对收窄，就要降低现金比例，增加股票比例，这是为了控制整个资产组合的波动幅度。这类投资也有一定的经济学依据，因为如果看过去的历史表现，一般来讲如果在经济上行周期，股市表现良好，波动率比较小，而在下行周期，股票都是大幅度波动下降，这种方法不但可以锁定波动率，如果观察准确，也是择机进入股票市场的正确方式。

简单总结一下这类投资方案的回报率，下面这张图是回溯分析，假设我们按照刚才的公式组建投资组合，红色的支柱代表的是历年波幅控制型的股权投资回报率，黑色的支柱是MSCI全球股指回报。可以看出，波幅控制型的投资组合在回报表现上非常稳定，特别是在经济危机时期，该策略会有更好的相对表现。

（六）风险分散式成长型基金

较前面介绍的波幅控制型股权投资。通过动态调仓进行风险控制，它有一个弊端，即波动率非常大的时候，资产组合中有大量现金，这并不一定是非常有效的方式，因为现金不产生足够的回报。其实在经济周期里，不同的资产类别说到底对经济周期的反应不一样，有些就是逆周期投资，如果能在更丰富的资产大类里面做动态的调整，这时候可以做到不用持有大量现金也可以达到动态调仓的效果。由于时间关系，我们不能对这种投资策略进行详细的介绍。下图显示的是某个风险分散式成长型基金历年资产配置的变化。

（七）战术资产配置（养老金为案例）

最后通过一个真实的案例来展示一下战术资产配置的作用。我们前面提到过，养老基金在次贷危机之后遇到很大的问题，因为利率走低，负债成本明显增加，同时权益类资产下跌，信用利差扩大，大部分养老基金都陷入赤字之中。该案例中的这家中型养老基金就面对了同样的挑战，既要提高资产回报弥补赤字，又要控制资产进一步下行的风险，所以请我们去做动态的资产配置。这家养老基金的问题是他们是中小型的养老基金，没有特别多的资源来做动态资产配置，需要我们帮他们设计这样的流程，就是根据他们关注的指标做出来一套监控工具，然后根据这些指标动态调整资产配置。这里有几个地方重点讲一下，接手该项目后，我们首先为这家养老基金做了一轮去市场风险的操作，用衍生品把利率风险降低。随后我们知道在2012年曾经有一次希腊引发的欧债危机，我们看到红线在动态的调整策略下，它的资产负债比率的变化。由于我们在第一轮去风险时获得的更高的资产负债匹配，在那段时间里，它就已经比原始的资产配置做得要好，但是因为整体的市场表现都不好，所以资产负债比仍然下降的比较严重。所以我们随后又增加了风险敞口，可以看到后来一段时间，在市场反弹的时候，动态调整下的资产配置反弹速度更快。

这里有很重要的一点是2012年整体的资产负债比回到85%之后，我们下一步并没有追求绝对收益，而是尽量分散风险，因为最终的目标是在10年内达到资产负债比1:1，而在当时，该养老基本并不需要承担过大的投资风险就可以达到这一目标。现在用回溯的方法来看，在那段时间中，其实最好的投资策略是百分之百进入权益类资产，回报很高。这也是为什么原始的匹配方案在资产负债比上追得很快的原因。但是我们可以看到，在2014年间，即便是稳健保守的投资方式也达到几乎百分之百的资产负债比。

在达到预定投资目标后， 我们为该客户做了完全的免疫，把所有资产完全匹配到负债现金流，所以自从2014年之后市场虽然又经历了大幅度的波动，但是并没有再影响到这个客户的资产负债比，该客户的投资目标提前达到，并再无后顾之忧。