一、背景情况

保险和银行、证券并称金融行业的三驾马车，是国家经济的重要命脉。目前金融行[1]业的三驾马车中,银行已经成为黄金市场的主力军，券商正在积极寻求进入黄金市场参与投资的机会并已有所进展，而保险公司尚未有参与度。近年来，保险市场发展迅速，但在低利率和“资产荒”的环境下，市场无风险收益率趋于下降，资产配置压力加大。同时，受国内外经济增速放缓的影响，保险资金的投资收益在现有监管规定的投资领域内明显下滑，亟待寻求新的投资渠道。

而作为避险资产的黄金，近年来的投资收益相当可观。保监会近年来出台的各项新规，为保险资金投资黄金市场提供了制度可能性。因而在此背景下确需讨论如何创新监管制度，逐步扩大保险资金投资领域，利用黄金长期保值增值的特点，积极引导保险资金进入黄金市场参与投资，提高资产组合的投资收益率，改善目前保险资金的绝对收益主要来源于股票投资的局面，同时促进保险市场和黄金市场的协同发展。

 

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1孔军，上海黄金交易所交易部高级经理，中级经济师

刘明明，上海黄金交易所投资者教育及市场推广部副总经理（主持工作）

2王敏，兴业银行上海分行企业营销管理部高级产品经理，中级经济师

3 本文观点为作者个人观点，不代表所在机构观点

二、国内保险业发展现状

（一）保费收入维持高速增长

2016年，保险市场的保费增长仍维持全面的高速增长态势。1-7月，产险公司原保险保费收入5341.89亿元，同比增长8.35%；寿险公司原保险保费收入15488.51亿元，同比增长48.17%。其中，产险业务原保险保费收入4979.17亿元，同比增长7.03%；寿险业务原保险保费收入12661.38亿元，同比增长41.65%；健康险业务原保险保费收入2743.89亿元，同比增长94.05%；意外险业务原保险保费收入446.03亿元，同比增长17.57%。

上市险企中，中国人寿、中国太保、中国平安的保费收入分别同比增长25%、17%和21%，仅新华保险的保费收入同比下降2.2%，这主要是公司进行业务结构调整，大幅压缩银保趸交业务，但其银保首年期缴业务和和个险新单仍保持70%和18%的高增速。

（二）保险资金投资收益下行且与保费收入背离，绝对收益难度加大

在保费收入高速增长的另一面是保险业利润呈显著下降。受宏观经济下滑、股市下跌和支出高企的影响，保险资金投资收益率在2016年呈现总体下滑趋势。中国保险业上半年总利润同比下跌54.1%。上市险企中，中国人寿、中国平安、新华保险和中国太保上半年实现投资收益485亿元、551亿元、160亿元和213亿元，分别同比下降50.66%、34.79%、48.55%和32.17%。

总体投资收益率与10年期国债收益率持平。根据上市公司业绩报告披露，2016年上半年中国人寿、中国平安、新华保险和中国太保的总投资收益率分别为4.36%、4.4%、5.3%和4.7%。保险行业整体的投资收益率为2.47%，下降2.69个百分点，仅仅与10年期国债收益率（无风险投资收益率）持平，创下近年来的新低，没有发挥出应有的保值增值作用。

净利润同比下降显著。2016年上半年，中国人寿、中国太保、新华保险归属母公司净利润103亿元、61亿元和33亿元，分别同比下降67%、46%和51%，上市险企中仅中国平安归属母公司利润好于同业，共实现净利润407亿元，同比增长17%，这主要是确认了普惠金融重组交易的净利润94.97 亿元。

在存款、债券利率走低，股市、基金大幅下跌，资本市场持续低位运行的市场环境下，保险公司投资收益率下降，配置压力和投资难度加大，面临着保费猛增、配置困难、市场下跌、收益下降、资产负债无法匹配的困局，无法有效对冲通胀风险，实现保值增值。

自2004年保险资金正式被允许投资股票市场后，我国保险资金的投资收益率和股票市场的走势呈现高度相关性，在股市低迷时期保险资金的绝对收益目标较难实现。而保险资金的来源具有刚性成本，在国内无风险收益率不断走低的低利率环境下，保险资金寻求绝对收益以满足资金成本的难度逐步加大，亟待开拓新的投资渠道。

（三）监管层逐渐放宽保险资金的投资渠道

国家对保险资金的运用管理目前有着严格的规定。2010年8月保险资金运用管理办法第六条明确规定[1]：“资金运用限于银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运作形式。”而且对各项投资份额均有详细的说明。在对保障保险资金的安全稳定起到了很大的作用，但是因为保险资金的投资领域依然较窄，保险资金的收益率受到限制。

2012年10月，保监会先后公布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》、《保险资金参与股指期货交易规定》、《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》及《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》等规定，被认为是提高保险资金运用效率，继续拓宽保险资金运用渠道的有效举措。

在《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》中，保监会规定了保险资金可以自行参与境内衍生品交易，并明确指出衍生品，“是指其价值取决于一种或多种基础资产、指数或特定事件的金融合约，包括远期、期货、期权和掉期（互换）”[2]。这一系列新规的出台，为保险资金在大资管环境下投资黄金市场，进入黄金市场参与衍生品交易，提供了制度可能性和依据。

三、从资产配置角度看黄金

在目前国际金融环境不稳定以及国内“资产荒”的状况下，黄金不但具有保值功能，更具备了抗风险的增值作用，从中长期来看与保险资金的保值增值投资目的非常契合。保险资本适时适度进入黄金市场，有助于进一步繁荣我国的黄金市场，可以有利于拓展黄金市场的交易资金来源渠道，促进两个市场的协同发展，符合上海加快国际金融中心建设的统筹规划。

（一）国际局势动荡下的黄金市场表现

从短周期来看，今年以来美联储加息次数减少及加息预期延后，夯实金价上行基本面。由于经济复苏缓慢，通胀水平相对有限，美联储6月中旬表示下调今明两年经济成长预估至2%，低于2.5%的长期潜在增速，同时宣布维持联邦基金利率目标区间在0.25-0.5%不变。随后，美联储在9月没有实施加息，市场预期11月和12月加息的可能性也不及50%。后续加息预期延后，经济不稳与美元加息预期落空构成金价坚挺的基础。

经济、金融突发事件激发全球金融市场动荡，央行货币政策宽松预期增强，进一步打开金价上行空间。年初德意志银行发布业绩报告2015年巨亏68亿欧元，法国兴业银行等欧洲银行业利润大幅不及预期，欧洲银行股暴跌，欧美股票、欧洲高收益债券市场与能源市场等风险资产价格大幅下跌，此时黄金成功突破1200美元/盎司，构成金价大幅上涨的第一个阶段。3月份以后金融市场动荡迫使众多央行宣布维持宽松的货币政策，部分央行再掀降息潮，金价则高位震荡并反复试探1300美元/盎司关口。6月中旬美联储加息落空与6月末英国脱欧事件助推黄金接棒站上1300美元/盎司的重要关口，尤其是英国意外脱欧震动全球金融市场，且公投之前英国已经准备2500亿英镑流动资金，美联储也表示可根据全球金融市场状况通过与其他央行现有货币互换额度提供美元流动性。因此，当下的全球央行几乎倾向一致的宽松措施，有利于金价进一步走高。

总体较差的国际经济形势与美联储放缓加息步伐是2016年金价获得支撑的主要影响因素，同时年初欧洲金融事件集中爆发与年中英国意外脱欧等突发事件成为金价阶段性大涨的导火索，推动黄金成为今年目前为止表现最好的资产品种之一。

（二）黄金是有效的保值和避险资产

从长周期来看，黄金作为一种贵金属，“黄金天然不是货币，但货币天然是黄金”。作为一种特殊产品，黄金具有货币和商品的双重属性，具有良好的流通性和不可替代的保值避险功能，是各国货币信用体系的基础，历来受到世界各国的重视。黄金作为超主权货币，相对比较中立，不易为货币政策操纵，且由于黄金的供给与需求相对稳定，当区域性通胀发生时，黄金价格走势受市场货币流通量影响，从而与通货膨胀高度同步，能够有效抵御高通胀风险。从长期看，以美元计价的黄金价格和CPI的比率一直高于1，具有显著的保值功能。

 

黄金作为避险资产，是尾部风险的避风港。从1990年后的历史收益来看，黄金在历次危机事件中的表现较好，无论是海湾战争、美国互联网泡沫破灭、911事件、美国次贷危机、欧洲债务危机等，黄金在危机事件期间的表现均比较优异，平均年化收益率高达18.6%，远远高于股票、债券、房地产等其他大类资产。在当前全球增长放缓、国际政治经济形势动荡、国内股市低迷、息差持续收窄、预期回报率下行的环境下，黄金可以为保险资金提供有效的保值增值和避险渠道。

 

（三）黄金在资产配置中的重要作用

大类资管配置的核心思想是寻找相关性较低的各类资产，而黄金的最重要的特点就是和其他各类资产的相关性较低。从国际经验来看，在大部分时期，黄金价格和股票、债券相关性极低，除新兴市场股指外，黄金价格与发达市场股指、房地产等的相关性都在零左右（见图3）。将黄金纳入资产池，可以降低系统性风险，提高组合的风险收益特性，增强抵御极端风险的能力。

 

将黄金加入大类资产组合，不仅可以有效降低组合的风险度，还能切实改善组合的投资收益。包含黄金的投资组合相比不含黄金的投资组合，不但表现出更强的抗跌性，而且在整个周期中都收益更佳。世界黄金协会的研究结果表明，在墨西哥养老金资产配置组合中增加价值5%的黄金与原资产组合进行对比，证明配置了黄金的养老金资产组合年化收益率增加了28个基点（0.28%），资产组合的风险（波动率）降低了8个基点（见表2）。同时，由于增加了黄金资产，资产组合的最大损失和期间最大跌幅都有所减少。在国内资产组合中加入黄金同样可以显著推升资产配置的有效前沿。通过近十年数据进行模拟，证明国内经典资产组合中加入一定比例黄金可以在同等风险水平下提升资产组合收益率（见图4）。

 

因此，黄金在资产配置中存在配置的必要，一般建议在投资组合中配置3%至10%左右的黄金资产，在目前国内股票市场低迷、债券市场收益率走低、房地产市场高位盘整的情况下，保险资金配置黄金资产是降低组合风险和改善组合收益的必经之路。世界黄金协会2011年10月发布的报告《黄金：另类投资、基础资产》显示，黄金资产配置比例在3.3%至7.5%之间（依据投资者的风险承受能力和参考货币而定）的投资组合表现出较高的风险调整回报率并能持续降低风险价值（VaR）。在2013年1月的报告《黄金投资者：风险管理和资本保全》称，当外储以美元计价时，黄金最佳配置比例为4.6%至7.0%之间；如果以本币计价时，黄金最佳配置比例为8.4%至10.0%之间。