一、低利率的本质及利率未来走势预测

2008年全球性金融危机爆发以来，货币政策成为了各国宏观经济的主角。全球主要央行多次下调基准利率，目前全球已经处在前所未有的低利率时代。利率表面上是由各国央行官方制定，然而，利率的本质到底是什么，究竟是由什么因素最终决定了利率？

利率的概念来源于利息，由借贷市场的收益来决定，货币只是借贷市场中资本的表现形式。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中指出，利率并不取决于贷款利息，而是取决于实体经济资本增加值和原始资本的比值，即资本回报率。

因此，利率表面上是由各国央行所确定，但实质上由实体经济的资本回报率所最终决定。近些年，世界主要经济体的资本回报率持续下行，各国央行不得不顺应趋势，连续下调基准利率。如此来看，当前的低利率水平是由疲弱的宏观经济内生造成的，利率的决定具有显著的内生性。

在我国经济发展新常态、全球经济持续下行、人口红利迅速消失三大因素的影响下，利率已经出现明显下降。分析我国利率的长期走向，不太可能达到台湾、日本那样的低利率水平，不太可能出现负利率，主要有以下几点原因。第一，我国经济增速维持在6%以上，依然在世界范围内保持领先地位；第二，我国政府赤字率较低，财政政策存在较大空间，可以避免货币政策过于宽松；第三，人民币持续贬值，为稳定人民币汇率水平，利率水平必须适度以减缓资本外流；第四，房价过快上涨，利率下行可能会进一步刺激房价。

同时，利率向上反弹的空间也相对有限，主要有以下几点原因。第一，深层次结构性改革和实质性的科技创新相对匮乏，宏观经济缺乏新的持续增长的动能，经济增速明显放缓，资本回报率保持在低位；第二，通货膨胀率较低，存在较大的货币政策宽松空间；第三，去杠杆需要相对较低的利率环境，以降低企业的利息支出；第四，企业融资逐步国际化，国内市场利率不可能比境外高出太多。

低利率环境下，市场上资金充裕，缺乏优质资产，陷入“资产荒”，尤其是对于利率敏感性较高、以固定收益类资产为主体的保险资产配置，构成了严峻挑战。2016年以来，国内股票市场出现较大幅度的下跌；债券市场违约案例持续增加；非标产品的投资收益持续下降，其相对债券的吸引力下降。投资形势的恶化，对于保险资产管理机构的资金配置提出了更高的要求。

美国和日本多年来一直面临着低利率甚至是超低利率的市场环境，且拥有发达的保险市场，研究美国和日本低利率环境下的保险资金配置经验，对于我国应对低利率环境给保险资产配置提出的挑战具有重要的借鉴意义。

二、低利率环境下美、日保险资产配置经验

由于寿险资金具有长期性，研究其配置更有意义，因此本文主要研究的是

寿险资金的配置。

（一）美国保险资产配置

 

从美国寿险业大类资产的配置（见图1）可以看出，其投资具有鲜明特点。

1、美国保险资产的配置几乎不受利率调整的影响，主要根据保险资金的特点进行投资。2000年以来，美国经历了两轮降息周期，但寿险资产的配置并没有随利率变化出现大的周期性调整，而是保持相对稳定，图2可以更清楚地反映这一点，各年度大类资产配置的比例线基本都是重合的。

 

2、寿险资产的配置中主要是债券，基本稳定在70%左右，不过美国对债券的划分与我们存在较大差异，将抵押贷款证券化产品（MBS）也划分在债券中，2009年后的统计数据显示，MBS在整个资产配置中大约占了15%左右，如果将MBS从债券中剥离，通常意义上的政府债和企业债所占的比例大约为55%。

除债券外，寿险资产主要配置在MBS和抵押贷款上，MBS大约在15%左右，抵押贷款大约在10%左右。股票、不动产、保单贷款配置的比例都很低，股票在3%左右，不动产不到1%，保单贷款大约为4%，资产配置的比例也反映出寿险资金首先追求安全性的特点。

3、在大类资产配置总体保持稳定的情况下，长期来看各类资产也出现了一些趋势性变化。MBS、股票、不动产、保单贷款配置比例呈现缓慢下降，MBS和股票配置的比例在2008年金融危机后都有所下降，MBS从2009年的17%降到了12%；股票从原来的3.5%左右降到了不到2.5%；不动产配置的比例从2002年开始基本稳定在0.5%左右；保单贷款的比例从2000年的5%左右已经降到了现在不到3.5%。而其他投资则缓慢上升，从2000年不到3%上升到2014年的4.65%。

（二）日本保险资产配置

日本保险市场主要以保障型产品为主，投资型产品所占比例很少，其资产配置有以下特点。（见图3）

 

1、资产配置的种类主要也是债券。日本将股票划分在债券中，为了便于比较我们将股票单独予以统计。债券配置的比例（主要指政府债和企业债）大约在70%左右，这一比例高于美国；与美国不同的是，日本配置的债券主要是政府债，美国则主要是企业债。

除债券外，资产配置最多的是贷款，比例在10%左右。贷款分为金融贷款和保单贷款，金融贷款是主要的，占到了贷款的90%以上；保单贷款很少，只有不到10%，在总资产中还不到1%，这个比例低于美国。

2、资产大类配置的比例也没有太大的周期性波动，这一点跟美国相似。从2007年以来的数据看，债券配置的比例逐步上升，2007年为52%，近几年上升到了70%左右；股票的比例在金融危机后下降至6%左右；贷款的比例也从15%左右降至10%左右；固定资产的配置也略有下降，从金融危机前的3％下降到了1.7%。

三、低利率环境下美国、日本保险资产配置的经验启示

1、保险资产的配置首先强调稳健。美国和日本保险资产的配置，最突出的特点就是稳健，这体现在两个个方面。第一，资产配置以收益相对稳定的资产为主，两个国家债券配置的比例都比较高，美国在50%以上，日本在70%左右；其次是资产证券化产品和贷款，美国寿险资产中MBS和抵押贷款基本占到了25%， 3%左右是保单贷款，而日本寿险资产贷款也占到了10%以上。相应的，两个国家对收益波动大的权益类资产配置比例都比较低，美国股票配置的比例在3%左右，近几年还在缓慢下降；日本股票的占比在6%左右。第二，资产配置的大类比例比较稳定，出现调整也是一个渐进过程，不会出现短期的大幅波动，这也反映出两个国家保险资产配置在面对外部诱惑时的定力。

2、保险资产的配置较好的平衡了安全和收益的关系。保险资金本质上是对客户的负债，因此安全性是首要的，但同时应注重收益性，保险（尤其是寿险产品）设计时都有预定利率，对客户有收益承诺，资产配置不注重收益性就会出现利差损。美国和日本保险资产的配置较好的平衡了两者的关系。一方面，没有因为安全性而放弃收益性，两个国家的银行存款占比都很小，主要配置的是收益相对较高同时风险相对较小的债券。另一方面，也没有因为收益性就放弃安全，体现在几个方面：第一，债券的配置注重内部安全性，美国配置的债券主要是企业债，评级在1级和2级 的债券多年来一直都在90%以上，并没有因为要追求高收益就大量配置垃圾债；日本由于国内经济低迷，配置的企业债较少，主要是政府债。第二，为了保证投资收益，除了债券外，美国还配置了相当比例的MBS和抵押贷款，日本也有相当比例的贷款，但这些资产的配置中也都非常强调安全性。美国保险公司购买MBS，一般都会用CDS（Credit Default Swap）对冲信用风险。日本的贷款发放非常注重内部结构，90%是金融贷款，10%是保单贷款，金融贷款中85%左右是对企业的贷款，其中又以大企业和小微企业为主，中型企业占比很小；其他15%左右的金融贷款是针对个人的，主要是住房抵押贷款和消费贷款，这种结构保证了贷款的质量，2009年来不良贷款在整个贷款中所占的比例都在0.5%以下。

3、注重海外资产配置。美国和日本保险资产的配置都比较注重在全球范围内进行资产配置，例如AIG在中国人保H股IPO中就出资5亿美元，成为最大的基石投资者。日本由于多年来国内经济低迷，海外资产配置更为积极，2008年以来，日本购买海外债券和股票在寿险总资产中的占比逐年提高，从12.84%提高到了2014年的19.95%，已经接近20%。可见，在超低利率环境下，日本寿险业通过加大海外资产的配置有效对冲国内投资收益降低的风险。