1、利率的未来波动趋势是制定投资策略的出发点和关键

2014-2016年，中国出现了利率持续下降进而低位波动的情况。2014-2015年，在经济减速和货币宽松的“双轮驱动”下，债券收益率持续大幅下降。2013年四季度到2015年四季度，10年期国债和国开债收益率分别从4.39%、5.34%，下降至3.04%和3.44%。2016年以来，通胀预期、房价泡沫和汇率“维稳”制约货币政策进一步放松，债券收益率从前两年的趋势性下降转为区间震荡。中国央行自2016年3月初降准后再无降息降准动作，年初以来10年期国债收益率大致在2.7%-3%之间波动，10年期国开债收益率大致在3.1%-3.4%之间波动。

投资策略是面向未来的，如果仅仅是把过去三年中国利率的波动情况简单外推，得到“低利率环境仍将持续”的结论，显然是不审慎的。站在当前时点向前看，利率可能会回升，可能会横向震荡，也可能会进一步下降。因此，当前制定配置策略的关键和核心是回答未来三到五年中国利率究竟会如何波动。解决了这一关键问题，投资策略的问题也就迎刃而解。下文将从债务周期、经济增长和经济转型的角度对未来利率中长期波动趋势进行探讨，并在此基础上形成投资策略。

2、从债务周期角度看，中国接近于进入一轮去杠杆过程，美国、欧元区、日本在去杠杆期间利率均大幅下降

2.1、美国2008年开始去杠杆进程，私人部门杠杆率2013年开始企稳；去杠杆初期美国利率快速下行，此后保持在低位

 

2007年美国爆发次贷危机，2008年美国进入去杠杆过程，表现为私人部门杠杆率（居民和非金融企业债务/GDP）见顶，而政府部门杠杆率（政府债务/GDP）快速上升。2008年三季度末，美国私人部门杠杆率达到169.3%的高点，此后一路下滑，2013年在148.5%附近企稳；同期政府部门杠杆率从61%大幅上升至96%。到2015年底，美国私人部门杠杆率小幅回升至149.7%，政府部门杠杆率则小幅上升至96.8%。

为缓解次贷危机对经济金融体系的冲击，美联储快速将基准利率下调至极低的水平，并多次进行量化宽松，美国10年期国债收益率亦大幅下降。美联储从2007年9月开始降息，降息前美国联邦基金目标利率为5.75%，到2008年12月已下降至0.25%。同期美国10年期国债收益率从5.07%降至3.25%；此后随着量化宽松推出进一步下降，到2012年三季度降至1.64%。

史无前例的货币宽松后市场一度担心出现大通胀，但去杠杆期间私人部门修复资产负债表的行为使私人部门投资和消费低迷。央行资产负债表扩张只是抵消了私人部门信贷收缩，广义货币增速并未大幅提升，经济呈现总需求不振、通胀低迷的格局。简言之，这一时期央行资产负债表扩张和政府部门杠杆率提升只是对冲式的，政府部门杠杆率上升和政府债务供给增加并不会推动利率上升。而且，此时政府部门主观上愿意维持较低的政策利率，以降低债务融资成本和利息偿还负担，直到私人部门借贷意愿和经济增长开始趋势性复苏。随着私人部门杠杆率从2013年开始企稳，美联储于2015年底首次加息，而美国10年期国债收益率自2012年三季度以来呈现低位震荡态势。

2.2、欧元区2010年开始去杠杆进程，私人部门杠杆率维持在顶部区域；2012年后，欧元区利率随着欧债危机缓解大幅下行

 

2009年底希腊债务危机爆发，2010年升级为欧债危机，欧元区开始去杠杆进程。欧元区私人部门杠杆率于2010年到达165%附近，此后私人部门杠杆率一直在这一顶部区域徘徊。欧元区政府部门杠杆率从2010年初的78.4%，上升至2015年底的90.7%。

为应对全球金融危机，欧洲央行在2008年大幅下调基准利率。2011年底，欧洲央行开始进一步下调基准利率，并在2012年后推出LTRO、量化宽松等措施。2012年后欧元区长期国债收益率也持续大幅下降。欧洲央行2008年10月开始下调基准利率，降息前欧元区主要再融资利率为4.25%，到2009年5月已下降至1%。此后欧洲央行于2011年11月再次开始降息，到2016年3月，欧元区主要再融资利率已降至零。2011年四季度到2015年四季度，欧元区长期国债收益率从4.53%下降至1.19%。

与美国类似，欧元区在去杠杆期间也出现了央行资产负债表扩张与私人部门信贷收缩，经济亦表现出总需求疲弱、接近通缩的状态。但欧元区私人部门杠杆率目前尚未出现明显下降。

2.3、日本1992年开始去杠杆进程，私人部门杠杆率至今仍在底部徘徊；去杠杆初期日本利率快速下行，此后长时间保持在低位

 

1992年日本房地产价格大跌，经济泡沫破灭，日本进入去杠杆过程。1992年日本私人部门杠杆率进入顶部区域，并自1996年开始持续下降。1992年底-1995年，日本私人部门杠杆率在215%-221%之间波动。到2005年，日本私人部门杠杆率逐渐下降至168.5%。

日本在经济泡沫破灭后日本央行持续下调基准利率，10年期国债收益率也持续大幅下降。1991年7月日本央行开始降息，到1995年5月，日本基准利率从降息前的6%下降到0.5%。日本10年期国债收益率在1990年三季度见顶，达到7.49%，与日本股市见顶时间接近。到1995年四季度，日本10年期国债收益率已下降至2.93%，此后继续下降。1999年9月，日本央行将基准利率降到零，并从2001年3月开始量化宽松。1999年三季度到2003年二季度，日本10年期国债收益率从1.79%进一步下降至0.6%。与美国、欧元区类似，日本在去杠杆期间也出现了央行资产负债表扩张与私人部门信贷收缩，经济长时间处于通缩状态，迄今没有走出通缩的迹象。

2.4、中国私人部门杠杆率已到达较高水平，且加杠杆过程已遍历实体经济和金融资产，私人部门杠杆率的上升可能正接近尾声，中国利率波动接下来可能会表现出与主要经济体去杠杆初期类似的特征

 

从近年来中国私人部门杠杆率变化趋势看，中国仍处于加杠杆过程中，2012年以来中国私人部门杠杆率甚至加速上升。2011年底到2015年底，私人部门杠杆率从149.1%上升至205%；到2016年一季度末，进一步上升至209.8%。但中国私人部门杠杆率的上升可能正接近尾声。

第一，从私人部门杠杆率水平看，中国当前已超过美国和欧元区的峰值，接近1990年的日本。2016年一季度末，中国私人部门杠杆率达到209.8%。美国私人部门杠杆率峰值为2008年三季度末的169.3%；欧元区为2015年一季度末的167.6%。日本1989年底私人部门杠杆率为208%，1990年一季度末上升至213%。

第二，从总杠杆率水平看，中国当前也接近发达国家，超过新兴市场国家。截至2016年一季度末，中国总杠杆率（总负债／GDP）达到256%，仅比发达国家整体水平低4个百分点，比新兴市场国家整体杠杆率高69个百分点。其中，中国企业部门杠杆率达到169.1%，远远高于其它主要经济体，政府部门和居民部门杠杆率与新兴市场国家整体情况接近，低于发达国家的水平。

第三，中国的加杠杆过程已经遍历实体经济和金融资产，杠杆堆积推升的资产价格波动在放大，不稳定性在上升。2009-2010年、2012-2013年，中国实体经济经历了两轮加杠杆过程。其中，2013年非标债务融资需求高涨，银行间市场爆发“钱荒”，债券收益率2013年下半年大幅上升。2014年后，地方融资平台和房地产开发投资为代表的非标融资退潮。2014年年中，股票市场成为加杠杆的主战场，并引发一轮全面牛市。2015年6月，A股市场随着严厉的配资清查和杠杆限制转为大幅下跌。在股票牛市终结后，2015年下半年，房地产交易继续推动信贷扩张，一二线城市房地产价格大幅上涨。2016年初房地产去库存政策强化了房地产交易加杠杆趋势，居民按揭贷款成为2016年信贷扩张的主要动力，房地产价格进一步上涨。

对中国来说，主动控制杠杆是“两害相权择其轻”的政策选择。一是在杠杆率加速上升和资产价格波动幅度扩大的背景下，必须更加关注金融稳定，任由资产泡沫自生自灭的后果可能是严重的。如果1980年代年日经指数和日本房地产价格在一个更低的水平上开始下跌，就不会引起如此严重的投机狂潮、过度负债和资产负债表衰退，后来日本可能也不会有超过二十年的增长停滞与通缩。二是当前中外经济金融债务周期和货币政策差异也意味着中国必须更加关注金融稳定和控制杠杆。资产泡沫发展到中后期价格都会呈现指数化上升，会加剧流动性的耗散和杠杆堆积。如果此时跨境资金流出压力加大，流动性耗散将更快达到不可持续的临界点，并可能出现资产泡沫破灭与汇率贬值相互强化的局面，如同1997年亚洲金融危机时的局面。

因此，中国与其被动等待杠杆和资产泡沫进一步膨胀并最终破灭，不如主动采取行动控制杠杆上升。“十一”期间各大城市发布的限购限贷政策，以及国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，可以理解为控制杠杆的一种尝试。前者主要针对居民部门，而后者主要针对企业部门，特别是国有企业。但由于目前中国的杠杆率和资产价格已到达较高位置，即使此时开始尝试控制杠杆，也很难完全避免负面影响。

考虑到中国在债务周期中所处的位置，中国利率波动接下来可能会表现出与主要经济体去杠杆初期类似的特征。不过，当前中国的经济发展水平仍不高、未来发展空间较大，政府也在主动、及时地控制杠杆，因此中国面临的可能是一场小型、温和的资产负债表衰退，程度不会有日本那么严重，可能也不会有欧元区、美国那么严重。因此，未来中国政策利率不太可能下调到零附近，长期国债收益率的下行幅度也不会像日本、欧元区那么大。

3、从经济增长角度看，中国可能还会经历经济增速下台阶，利率也会随之下降

3.1、日本、韩国是少数成功实现经济追赶的国家，稳定增长期两国的经济增速在5%左右

 

日本、韩国是二战后为数不多的成功实现经济追赶的国家。世界银行的研究表明，从1950年到2008年，只有13个中等收入经济体进入到高收入经济体。其中，有8个是西欧周边的国家或者是石油生产国。前者与高收入经济体本来差距就不大，后者有丰富的资源禀赋。去除这8个经济体，只有日本、韩国、台湾、香港、新加坡实现了从中等收入向高收入的跨越。而香港和新加坡是单一城市经济体，台湾的土地面积和人口数量也相对较小，因此日本、韩国最具代表性。

虽然日本、韩国在经济追赶方面堪称典范，但它们在中速增长期经济增速也只达到5%左右。日本1975年-1991年处于中速稳定增长状态，GDP年均增长4.4%；韩国1992-2007年处于中速稳定增长(其中1998-2000年亚洲金融危机造成经济波动扩大)，GDP年均增长5.6%。

3.2、从人口结构和制度改革的层面看，中国在转型期的长期经济增速不太可能大幅高于日本、韩国，潜在经济增速和中性利率水平仍有下行压力

 

从人均GDP的角度看，当前中国的经济发展水平，大致相当于日本1970年和韩国1990年前后。世界银行公布的基于购买力平价的人均GDP，国务院发展研究中心基于Augus Maddison数据集估算的人均GDP，以及美元计价的剔除通胀的人均GDP，均指向类似的结论。

中国当前经济增速仍接近7%，高于日韩中速稳定增长期5%左右的年均增速。但从人口结构和制度改革的层面看，中国在转型期的长期经济增速不太可能大幅高于日本、韩国，潜在经济增速和中性利率水平仍有下行压力。第一，日本、韩国是以相对年轻的人口结构进入中速稳定增长期，而且此后老龄化加深的速度较慢。中国2015年65岁以上人口所占比重已达到9.6%，类似于日本1982年和韩国2006年。2015年开始中国人口老龄化将进入加速过程，到2020年中国65岁以上人口占比将达到12.1%，上升2.5个百分点，比过去十年的上升速度还要快0.4个百分点。相比之下，日本1975年时65岁以上人口占比为7.9%，韩国1992年时约为5.5%。到1991年，日本65岁以上人口占比为12.4%，在16年的时间里老龄化程度只上升了4.5%。到2007年，韩国65岁以上人口占比为10%，在15年的时间里只上升了4.5%。第二，日本、韩国在经济转型期也进行了一系列经济甚至政治改革，5%左右的长期增速中已包含了一定的制度改革因素。因此，即便中国在关键领域的改革最终取得实质进展，也不能太过高估改革对长期经济增速的提升作用。

日本在1974年、韩国在1992年均发生了明显的经济减速甚至衰退。伴随经济增速下台阶，日本、韩国利率均出现下降。日本基准利率在1973年12月达到9%，此后未再上升，1975年4月开始下调，到1978年3月已下调至3.5%；受第一次石油危机影响，日本长期国债收益率延迟到1975年1月见顶，至9.7%，到1978年4月已下降至5.97%。韩国长期国债收益率1991年11月见顶，达到17%，到1993年4月已下降至11.1%，此后窄幅波动近5年。

4、从经济转型角度看，中国具备成功实现经济转型的潜力，中高端工业和现代服务业发展将使资本供给稳定、债务融资需求趋弱，进而增加利率下行压力

4.1、工业升级和服务业发展将影响到债务融资需求和资本供给能力，进而影响利率变化趋势

 

理论上讲，随着电子、医药等中高端工业和传媒、旅游等现代服务业的发展，债务融资将趋于下降。一方面，这些行业的投资更加集中于研发和人力资本，在固定资产方面的投资减少，而前者出售变现的能力要远小于不动产、厂房、设备等固定资产。另一方面，这些行业经营收入的不确定性较高。比如，新药研发、体育比赛、电影票房等经营活动结果事前往往难以预测，经常出现“爆冷”的情况。固定资产比重较小、经营收入不确定性较高会增加公司财务困境成本，抑制负债意愿，因而这些行业资本结构中债务资本的占比都偏低。

在多数国家的经济结构变迁过程中，都能观察到服务业增加值占GDP比重逐步上升和工业增加值占GDP比重逐步下降的现象。但服务业增加值占比上升并不必然伴随着利率的逐步下降。主要发达国家和成功的追赶型国家（如美国、日本）在服务业占比上升的同时伴有利率下降，而典型的落入“中等收入陷阱”的拉美、东南亚国家（如巴西、马来西亚）并不总是如此。1980年初-2000年底，美国、日本10年期国债收益率分别从10.8%、8.5%下降至5.7%和1.8%。1980年初-1995年3月，巴西短期国债收益率从3.5%上升至5.2%，此后债务危机爆发，利率飙升至两位数以上。1980年初-1996年底，马来西亚短期国债收益率从3.5%上升至6.5%，此后在亚洲金融危机中利率大起大落。（因巴西、马来西亚长债收益率时间序列较短，故采用短债收益率，两者波动的趋势相同，幅度也大致相当）

造成这一差异的关键原因在于工业能否成功实现转型升级，它决定了资本供给水平和来自于工业体系的债务融资需求。由于低端工业和消费型服务业劳动生产率增速一般较低，工业升级不畅最终将导致人均产出和收入增长缓慢。而更低的经济发展水平意味着财富积累和资本供给更少；同时，相比中高端工业，低端工业的债务融资需求也更加旺盛。

4.2、2012年后中国出现明显的经济转型特征，中国经济转型和利率波动路径可能更类似日韩模式，利率面临下行压力

 

2012年中国进入工业化中后期，表现出明显的经济转型特征。哈佛大学经济学家霍利斯·钱纳里（Hollis B. Chenery）基于跨国实证研究提出的“工业化阶段理论”，将经济发展阶段分为“工业化初始阶段”、“工业化实现阶段”和“后工业化阶段”。其中，“工业化实现阶段”又分为初期、中期和后期。当人均GDP处于1120-2100美元（1970年不变价）区间时，属于“工业化实现阶段”后期。在这一时期，居民对服务品的需求上升，服务品的收入弹性提高，服务业持续稳定增长。中国人均GDP于2012年首次超过1120美元（1970年不变价）。2012年中国服务业增加值在GDP中所占比重首次超过工业增加值；2013年以来服务业增加值增速持续高于工业和建筑业。

作为中国经济的缩影，A股上市公司近年来也出现明显的结构调整。到2016年三季度末，采掘、化工、钢铁、有色行业市值占非金融行业总市值比重，分别从2005年以来的峰值29.6%、25.4%、7.3%、6.6%，下降到5.7%、7.8%、1.5%、3.6%。同期，医药、电子、计算机、传媒行业市值占非金融行业总市值比重，分别从2.6%、1.1%、1%、0.9%的低点，上升至7.9%、5%、5.4%、5.1%。从资本结构看，相比传统低端工业，计算机、医药、传媒等行业的债务融资需求较低。截至2015年底，钢铁、有色、化工行业“带息债务/权益”分别为1.45、1.14、0.65，计算机、医药、传媒分别为0.28、0.36、0.21。

长期看，中国经济转型和利率波动的路径可能会更类似于日本、韩国，而非拉美、东南亚。中国具备成功实现经济转型的潜力，中高端工业和现代服务业发展将使资本供给稳定、债务融资需求趋弱，进而增加利率下行压力。

第一，中国宏观储蓄倾向较高，并积累了大量海外净资产，资本供给较为充足。2014年中国储蓄率为48.6%，比1970年的日本高8.2个百分点，比1990年的韩国高14.6个百分点，更是大幅高于巴西、马来西亚等国。由于储蓄并未完全转化为国内投资，高储蓄倾向使中国积累了较多的对外金融净资产。中国不必像拉美、东南亚国家一样依赖外债发展经济，对国际资本流动冲击的抵御力更强。截至2016年二季度末，中国对外金融净资产高达1.66万亿美元。

第二，中国研发支出在稳步提升，将支撑经济升级创新。2013年，中国研发支出占GDP比重为2.08%。日本1981年、韩国1989年研发支出占GDP比重分别为2.33%和1.89%，到2013年，进一步上升至3.47%和4.15%。反观转型失败的马来西亚和巴西，研发支出占GDP比重长年偏低。1996年时，马来西亚、巴西、中国研发支出占GDP比重相差无几，都在0.5%上下；到2012年，两国该项数据才缓慢上升至1%附近。

第三，中国是世界上最大的数字人口国家和最大的数字消费市场，非常有利于发挥网络外部性效应，特别适合信息化时代的技术升级与创新。埃森哲的数据显示，中国桌面互联网和移动互联网网民数量均居于世界首位，且远远超过排名第二的美国。2014年1月-2016年2月，中国移动互联网接入流量同比增速从47%上升至136%，此后一直保持在110%以上。互联网经济的一大特点是具有网络外部性。在一定规模下，产品价值会随着使用人数的增加而增加。中国庞大的网民规模将给智能手机、可穿戴设备、智能汽车、生活服务O2O等中高端工业和现代服务业的发展奠定坚实基础。