2015年以来，资产管理行业的“资产荒”现象成为焦点。保险业“资产荒”现象还将延续多久，以及如何化解，成为行业目前面临的重要问题。本文从保险机构的经营模式和寿险负债特征出发，探讨资产负债错配的形成机制，并通过扫描全球保险业现状对国内“资产荒”风险的程度和发展趋势做出判断。最后，将针对保险机构的负债端和资产端分别提出应对建议。

一、中国保险业的“资产荒”问题处于全球中等水平

（一）寿险业的“资产荒”风险是天然存在的

对于人身险业，“资产荒”有一个更常见的名字——资产负债错配，即资产和负债在收益率、现金流以及期限等方面的不匹配。在动态经营的过程中，寿险业的资产负债错配风险是不可能完全化解的。这主要是由于资本市场的客观限制和保险负债的天然特性所决定的。即使在较为成熟的市场，如英国、法国、荷兰、加拿大等，5年期以上政府债券总额均小于保险业负债规模（图1）。

因此，我们对于“资产荒”的关注，主要集中在较为严重的资产负债错配，特别是利率出现快速非预期的下行过程。

 

（二）对资产和负债的管理模式是影响“资产荒”风险程度的核心变量

保险机构的经营模式基本沿袭了商业银行资产负债管理理论的发展，依次经历了资产管理模式、负债管理模式、资产负债管理模式三个阶段。

在传统的资产管理模式下，负债扩张较为保守，资产端主动性较强，保证资产的安全性和流动性是首要目标。在金融混业背景下，这种保守的经营模式已经基本被保险业冷落。

在负债管理模式下，金融机构强调围绕客户需求、主动调整负债结构和扩大负债规模，资产的盈利水平是其首要目标。负债管理模式中资产受到的约束最多，但业务规模扩张最为快速。它是早期发达保险市场以及目前新兴保险市场的主流模式。

资产负债管理模式强调资产和负债得到综合管理，兼顾盈利性和安全性，对保险机构的经营水平要求最高。北美寿险公司是保险业涉足资产负债管理的先驱。20世纪70年代末，北美市场的利率波动性加大，同时金融管制逐渐放松，金融机构的业务范围越来越大、同业竞争加剧，均衡的资产负债管理理论在此背景下应运而生。直到今天，资产负债管理模式已成为发达国家保险业的主流模式。

（三）“负债驱动资产”模式是当前中国寿险业的现实选择，也导致较大的“资产荒”风险隐患

在不同的资产负债管理模式下，错配风险差别较大。其中，负债管理（也就是国内通常所称的“负债驱动资产”）模式下，资产端最为被动，“资产荒”风险无疑是最大的。那么，为何中国寿险业不能努力转变经营模式，放弃负债驱动模式呢？

笔者认为，这主要有两方面原因：一方面，尽管低于金融危机前的水平，但中国寿险市场仍是全球增长最快的地区之一（图2）。业务规模是未来公司发展壮大和盈利增长的基础，相比之下发达国家保险市场的主要目标是管理做好存量的资产和负债管理。另一方面，行业资产负债管理能力和经验还不成熟。资产负债管理能力是以负债业务的多样性和投资渠道的多元化为基础的。伴随着2012年以来以“市场化改革”为核心的监管思路，中国寿险业真正意义上的资产负债管理开始起步，目前还处于经验积累的阶段。

 

（四）全球范围内不同程度地存在“资产荒”问题，中国保险业处于温和偏低水平

值得注意的是，2008年金融危机之后，在拥有较好资产负债管理经验的发达国家，潜在的“资产荒风险”也开始演变为实质性的“资产荒问题”。具体表现为全球高等级固定收益市场出现显著的供不应求，其对收益率的压制效应已从公开市场蔓延到了非公开市场。财政紧缩和央行量化宽松是造成供需不平衡的直接原因。但更为深层次的原因是，受金融危机的影响，机构投资者显著降低了风险偏好，低风险的债权资产受到追捧。

如果把目光聚集在保险资金，我们也可以看到全球范围内的保险资金均面临着不同程度的利差损风险。挪威、荷兰、德国、台湾等地区较为严重，北美、法国、意大利等相对温和。南非、西班牙由于寿险产品设计灵活性较高，抵御了一部分长期利率风险；英国、澳大利亚等国市场由于利率敏感型产品占比较大或保证利率较低，利差损风险暂时不高（表1、表2）。

 

在中国，“资产荒”问题也逐步浮出水面。2014年末以来，由于经济下行和宽松货币政策，无风险利率不断下行，对信用风险的担忧更加剧了对高质量固定收益资产的争夺。

其中，中国保险业同样面临“资产荒”问题的困扰。但横向来看，由于长期费率管制、资本市场回报相对较高，中国保险业的利差损风险属于全球温和偏低水平。中国寿险产品在期限上的错配情况也属于亚洲较低水平（表3）。

 

二、负债端的调整效率是化解资产负债错配风险的关键

回顾历史和海外经验，笔者认为，化解“资产荒”的关键在于负债端的调整效率。

（一）寿险合同特征决定了负债成本具有显著的粘性

为营销需要和减少退保风险，寿险定价利率的调整一般会滞后于实际投资收益率变化。通常万能险和投连险的负债成本粘性最低，传统险、分红险粘性最高。目前，传统险和分红险保费约占中国人身险市场规模保费的63%，这使得中国人身险的负债成本粘性相对较高。

在利率下行周期中，保单选择权也会造成存量保单净资金流入增加。一是人身险可以在约定事件（结婚、生子）发生时按照初始保证利率水平提高保险金额（在德国等国较为常见）。二是退保率会天然随利率下行降低。由于保单保证利率调整滞后，客户退保率低于正常退保率，特别是退保条件较高时，从而使高成本资金会更多留在保险公司。三是如果要获得税收优惠，保单持有期限需达到一定要求。

（二）费率市场化和利率市场化叠加将加速推升保险业负债成本

从国际经验来看，在规范的保险监管体制下，单纯的费率市场化进程并不会产生较大的影响。而在费率市场化和利率市场化叠加的初期，由于投资收益率随市场利率显著上升，给负债成本提供了更大空间，从而对保险业负债成本有明显的推升过程。

英国的保险费率一直是市场化决定的，只要保险公司的偿付能力良好，寿险和非寿险的费率均完全由市场调节。而其后以利率市场化为核心的金融改革政策对保险市场产生了更大影响。商业银行纷纷进入保险领域，保险业竞争加剧，投资收益率提升也使负债成本水涨船高。美国费率市场化改革先于利率市场化，当时对寿险市场影响并不大。1978年-1986年，美国完成了利率市场化的进程，使得直接融资得到了进一步发展，寿险公司受益于存款搬家的同时也面临着更多的竞争，负债成本显著上升。日本寿险业的利率市场化早于费率市场化。1994年日本基本实现存贷款利率市场化，而保险业一直采取严格监管模式。直到1996年4月，日本新保险法开始实施，对费率管理改为申报备案手续。之后各家寿险公司的价格竞争非常激烈，大量高利率保单的存在导致了大批寿险公司破产。

我国保险业自1999年实行费率监管，不过万能险和分红险等利率敏感型产品在一定程度上已经实现了市场化定价，但投资市场的利率管制和渠道狭窄使得保险公司对收益率的提升较为受限，因此在负债成本上多数保守。2013年，中国人身险业费率市场化正式重启，而几乎同时，针对银行存贷款利率的限制也在放宽。费率市场化和利率市场化的叠加使得人身险市场的竞争更加激烈，各公司经营策略也更加分化，全行业整体负债成本被加速推升。

（三）负债端产品创新既缓解了利差损风险，也维持了行业增长动力

回顾历史我们发现，在负债端完全放开之后，寿险创新产品对控制负债成本上升、防范利差损风险、促进人身险市场快速发展发挥了重要作用。20世纪80年代，北美存款利率和消费贷款利率大幅攀升，保险公司推出了多种利率敏感型人身保险产品，如万能保险、变额寿险、利率敏感终身寿险、投资连结保险等。之后，新一代人身保险产品也逐渐在欧洲各国占据了主要地位。

我国寿险发展也有类似过程。1996-1999年，央行连续7次下调基准利率，传统人身保险产品出现了利差亏损。1999年保监会要求寿险产品的预定利率不得高于2.5%，当年人身险新单保费收入随即出现萎缩。1999年末，国内首款投资连结型保险问世；2003年，分红保险和万能保险先后登陆国内市场。新型产品投入市场后，立刻得到热烈的回应，销售状况良好，2001年人身险保费增速高达54%。同时，随着投资渠道不断放开，保险资金运用的弹性更大，资产配置的精细化程度提升，对防范利差损风险起到了积极作用。

三、利用保险资金特性获得超额收益是资产端最为有效的应对措施

我们发现，在缓解利差损的作用方面，资产端相对于负债端是有限的。在宏观经济整体走弱的环境中，保险资金的巨大体量决定其很难依靠单纯的投资能力持续获得超额收益率。相对来说，利用负债端的特性和精细化管理是最行之有效的方法。

（一）没有万能的资产配置方法，风险承受能力是获得收益的基础

长期大类资产配置中最稳定的法则是：风险承受水平决定收益水平。在资产管理行业，负债成本取决于机构的整体风险偏好，也决定了保险大类资产配置的风险政策。因此，保险业负债端进行精细化管理将有助于确定各类资金的风险承受水平，从而帮助投资端制定更匹配的配置策略。

（二）保险资金特性带来一些可观的超额收益机会

同时，保险资金特性使其可以利用分散化、期限利差、流动性溢价和提升资本利用效率等手段获得相对确定的超额收益。

第一、分散化投资可谓是机构投资者的“免费午餐”。利用不同市场间的不完全相关（甚至负相关）性，分散化资产配置在保持风险敞口不变的情况下提高组合收益率。在“偿二代”体系下，多样化配置还将带来更低的资本消耗。

第二、坚持长期投资理念是保险资金降低波动性的最有效方式。短期大类资产收益的波动性通常非常高。从美国股票市场的实证数据也可以看出，长期市场波动率相比短期市场大幅降低，且业绩指标而非估值指标的贡献度更大。这意味着，坚持长期投资理念不仅可以使保险资金获得更稳定的收益率，而且投资机会也更容易预测。保险资金较长的负债为长期投资创造了条件。

第三、对于多数不存在现金流风险的保险资金来说，流动性溢价是最为经济的收益增强策略。在2015年高盛针对全球保险资产管理行业首席投资官（CIO）的年度调查中，有近一半的CIO表示通过“配置非流动性资产获得流动性溢价”是目前环境下增强组合收益的最有效方式。

第四、提升资本利用效率。我们认为，相比其他金融行业，保险公司杠杆化操作多数为表内业务，受到监管部门的正常监管，杠杆风险能够得到很好的控制管理；而且与OECD发达国家相比，中国保险市场的杠杆比率属于中等偏下（表4）。

 

各国保险业杠杆率受到监管体制的影响较大，目前中国是通过风险导向的偿付能力体系来控制保险公司的杠杆风险。数据显示，2016年一季度，全行业综合偿付能力充足率为252%、核心偿付能力为229%（图3），远高于监管下限。较高的偿付能力充足率显示了行业的抗风险能力，也同时说明了行业的资本冗余较为严重。特别是对于一些大型公司，在偿二代体系下应提高资本利用效率。

 

四、中国保险业的“资产荒”风险可能正在降低

（一）预计2-3年内我国低利率环境将持续，但下降空间不大

我们认为，未来2-3年内我国低利率环境将持续。中国固定收益市场总体以供给（即社会融资需求）主导，由于宏观经济增速呈现L型走势，社会融资需求增长疲弱将决定无风险利率大概率下保持低位。

同时，我们认为未来3年中国无风险利率下降空间有限，落入“零利率”甚至“负利率”的可能性不大。一是根据IMF测算，在中性假设下到2021年中国潜在经济增速仍将达到为5%-6%，为社会融资需求增长提供了支撑。二是中长期通胀水平将成为制约利率进一步走低的“硬约束”。三是考虑到宏观经济政策目标的平衡性，央行将尽力维持一个温和的利率水平。

（二）未来3年中国保险资金可获得的投资收益率在5.1%左右

保险资金中长期收益率构成主要包括无风险利率、期限利差、信用利差、流动性溢价，以及权益资产的风险溢价。假设权益类资产的战略资产配置中枢为15%，我们测算得出，未来3年保险资金仍可获得5.1%左右的年化投资收益率（表5）。该水平接近寿险产品的中长期定价假设，在全球范围内也属于较高水平，为化解利差损风险提供了保障。

 

具体来看，在无风险利率方面，我们假设10年期无风险利率维持在当前水平，即2.7%左右。

在期限利差方面，由于一般保险机构的资产久期在5-10年之间， 我们对基于10年期无风险利率的期限利差预测为0。

在信用利差方面，我们使用（10年AAA企业债-10年国开债）作为代表变量，得到2006年至今算术平均值为74bps。考虑到目前利差水平以及高等级信用利差收窄趋势，我们对保险资金可取得的信用利差预测为60bps。

在流动性溢价方面，我们使用（10年铁道债-10年国开债 ）作为代表变量，得到2008年至今算术平均值为62bps。综合当前溢价水平、溢价收窄趋势以及非公开市场流动性溢价会高于代表变量等因素，我们对流动性溢价的预测为60bps。

在股权风险溢价方面，我们使用国家风险调整法，以标普500的隐含风险溢价为基础，经过国家风险调整得到了中国市场的股权风险溢价约为9.0%左右。

（三）市场主体正在主动应对利率环境的变化，“资产荒”有缓解迹象

寿险公司面临的挑战实际上是来自于高利率环境向低利率环境的过渡，而非任何特定的利率水平。完成向低利率环境的过渡并对产品进行调整后，利率风险便能大幅降低。

日本、台湾、香港寿险业均经历了利率显著回落的过程，随着市场对于中长期低利率水平的观点趋于一致之后，长期产品定价利率开始下滑。受储蓄文化及人口老龄化影响，长期储蓄型保险产品会依然保持市场主导地位。

中国利率市场化和费率市场化接近完成，市场竞争趋于稳态化。今年下半年以来，保险业资产端和负债端均出现一些积极的变化。

在负债端，我们看到一些保险机构产品转型初见成效，同时银行理财产品收益率正引领整个资管行业开启负债成本下行的窗口。根据国际经验，负债成本调整速度相对于资产收益具有明显的滞后性，银行业滞后周期为1-2 年，保险业可能为2-5 年。本轮利率下行周期始于2014年下半年，因此当前各类资管产品负债端均开启了不同程度的成本下行窗口，未来可能将进一步加速。

在资产端，今年以来信用事件频发，长期刚兑环境可能被逐渐打破，风险资产将被重新定价。同时，越来越多的保险资金开始尝试私募股权基金、境外投资等多元化的投资渠道。我们判断，中国保险业“资产荒”问题将逐步缓解。